新增地方政府专项债券（以下简称“新增专项债”）、国债和超长期特别国债，均为反映今年积极的财政政策“适度加力”的重要政策工具，也都将用于扩大有效投资，促进经济持续回升向好。在一季度经济“开门稳”过后，仍有较大规模的新增专项债和1万亿元超长期特别国债待发，其发行节奏既关乎年内实物工作量的形成，也会对银行间市场资金面造成影响。

证券时报记者统计发现，已披露的二季度新增专项债计划发行规模较一季度明显增大。受访专家认为，特别国债的发行节奏与发行方式，将作为政府债券发行的一大“变数”，既影响到新增专项债的发行节奏，也将对资金面产生不同程度的影响，成为今年政府债券发行过程中的“变数”。

新增专项债发行提速

为尽早形成实物工作量，近年来政府债券发行“靠前发力”特征明显。Wind数据显示，一季度新增专项债累计发行5773.6亿元，根据已发行规模对比全年新增专项债限额计算，一季度新增专项债的发行进度为14.8%，低于去年同期的34.3%。

“一季度新增专项债发行进度偏慢，主要原因是去年底增发的1万亿元国债中大部分在今年使用，充实了年初可用财政资金，降低了专项债发行的急迫性。”东方金诚研发部总监冯琳在接受证券时报记者采访时表示，今年财政政策保持积极取向，靠前发力特征不变。

虽然新增专项债发行进度慢于去年，但普通国债依然靠前发力。粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒向证券时报记者指出，2024年1—3月国债净融资额达到4824.9亿元，较去年同期增长62.2%，为后续特别国债发行预留了一定的空间。

来到二季度，新增专项债的发行节奏将显著提速。证券时报记者统计发现，截至3月31日，26个地区披露的二季度地方政府债券计划发行规模超1.5万亿元，其中新增专项债计划发行8506.5亿元，占到全年进度的21.8%。近年来新增专项债遵循“早发快用”原则，通常在前三个季度基本发行完毕。受访专家均认为，今年新增专项债依然将在前三季度基本发完。

财信研究院副院长伍超明对证券时报记者表示，去年底开始，各地已开始准备专项债券项目的申报和储备，考虑到专项债从发行到形成实物工作量需要一定时间，为兼顾稳增长需求，专项债发行大概率更为前置。

“待定”发行的特别国债

目前，年内尚有较大规模的政府债券留待发行，其中包括尚未明确发行方案的超长期特别国债。在受访专家看来，超长期特别国债何时发行，将直接影响到后续新增专项债的发行节奏。

2020年，抗疫特别国债采取完全市场化发行方式，从当年6月中旬开始发行，7月底前发行完毕。集中发行期间，新增专项债和国债均大幅放缓发行节奏为特别国债发行“让道”。

国家发展和改革委员会主任郑栅洁在今年全国两会期间曾表示，目前正抓紧制定形成具体行动方案。部分市场机构认为，特别国债有望在二季度集中发行，在三季度陆续投入使用并形成实物工作量。

冯琳认为，如果特别国债在二季度采用市场化方式大规模发行，预计普通国债和新增专项债发行将会有所“让道”，以避免利率债集中供给给资金面造成较大压力，进而推升政府债券融资成本。同时，特别国债资金中约五成拟安排下达地方使用，也会在一定程度上延缓专项债发行的急迫性。因此，预计今年上半年新增专项债的发行进度将明显缓于去年，专项债供给压力将向三季度集中。

亦有不同观点认为，新增专项债将延续靠前发力，三季度前基本发完的节奏，放眼长远的超长期特别国债或不急于今年见效。

伍超明对记者说，今年开始发行的超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，投向上更加聚焦高质量发展领域，因此超长期特别国债不急于发行，而是要在谋划好一批既利当前、又惠长远的项目后启动实施，预计其发行时点可能相对后置，此举也可以和去年增发国债、新增专项债形成资金接续，避免市场资金的大起大落。

市场流动性影响可控

作为积极的财政政策工具，较大规模的政府债券在发行的同时，也将对资金面造成一定影响。

在过去发行经历中，特别国债既有过定向发行，也采取过市场化发行。罗志恒对记者说，若采取定向发行方式，财政部将在一级市场定向发行特别国债，中国人民银行（下称“央行”）随后二级市场购入，该方式不会对资金面形成挤出效应。

按照《中国人民银行法》规定，央行不能在一级市场购买国债，但央行在二级市场持有国债并没有明文限制，央行可以通过公开市场现券买断实现购买国债并投放基础货币。事实上，目前央行在二级市场上持有的政府债券主要是特别国债。华西证券研报指出，截至2024年2月，央行持有约1.52万亿元国债，其中约1.35万亿元属于2007年发行的特别国债。总体而言，央行买卖国债的操作频率较低，且规模较小，整体偏谨慎。

虽然央行可以通过二级市场购入的方式配合特别国债定向发行，但多数市场机构和受访专家均强调，此举仅是配合特别国债发行、调节基础货币的一种手段，不能错误理解为“财政赤字货币化”或者量化宽松政策。

若本次超长期特别国债采取市场化发行方式，罗志恒指出，届时可能对资金面形成一定的抽水效应，需要央行提供适当的流动性支持，缓和特别国债发行对资金面的短期冲击，保障政府债券顺利发行。

若特别国债市场化发行，市场机构普遍预计，为呵护资金面平稳，央行将采取加大公开市场投放力度、降准等方式平滑资金面。伍超明还指出，在二、三季度政府债供给可能增加的情景下，流动性紧张可能会导致市场资金利率短期内有所上行，为配合政府低成本发债以及稳定预期和需求，不能排除货币政策降息的可能性。

华创证券研究所固收首席分析师周冠南在研报中指出，若特别国债采取定向发行，央行使用现券买断带来的流动性投放是对基础货币的补充，额度为央行购买国债的金额；若采取市场化发行，则央行开展降准带来流动性投放是法定存款准备金向超额存款准备金的转换，额度是央行降准所释放的金额。整体来看，无论采取何种方式发行，特别国债对于市场流动性的影响或都较为可控。