在政策宽松释放积极信号、企业投资需求回暖后往往伴随银行股修复行情；相对稳定的高分红水平，为银行板块增加防御属性，当前时点具有更大优势。政策加码有望扭转经济预期，经济周期后半程往往是银行β行情的触发点，政策利好银行基本面修复，地产、城投风险有望逐步化解。

2024年年初以来，在稳增长政策持续发力的背景下，国内经济韧性凸显，中国一季度GDP按照不变价计算同比增长5.3%，环比2023年年末抬升0.1个百分点，进出口和投资增长支撑GDP增速小幅回暖。

2024年1-5月，社会消费品零售总额同比增长4.1%，增速水平持续回落，以化妆品、服装纺织等可选消费品增速下滑明显，消费恢复斜率不及预期。财政发力带动投资增速保持稳定。1-5月固定资产投资累计同比增速达到4%，其中，基础设施建设投资累计同比增速达到6.68%，较2023年年末增速水平略有下降

相比之下，进出口略有回暖。1-5月，中国以美元计价进出口累计同比增速达到2.8%，其中进口同比增长2.9%，出口同比增长2.7%，外需复苏背景下出口对于中国GDP增长贡献有所提高。

从高频景气数据来看，1-4月PMI基本维持在荣枯线附近徘徊，经济复苏基础尚不稳固。4月PMI为50.4%，但5月PMI回落0.9个百分点至49.5%，尤其以小型企业的PMI环比回落速度相对更快，5月大中小型企业PMI分别环比变化0.4个百分点、-1.3个百分点、-3.6个百分点至50.7%、49.4%、46.7%。

若近一步参考信贷需求的变化，季度性原因推动一季度信贷需求指数较年初上升10.2个百分点至71.6%，但仍低于2021-2023年同期水平。由此可见，信贷需求恢复仍需政策的呵护。

货币政策持续发力托底

随着货币政策的持续发力，流动性环境有望维持宽松，在货币政策维持流动性合理充裕、融资成本稳中有降以及稳健态势不改的趋势下，平安证券认为，2024年下半年货币政策整体基调仍将保持稳健态势，在流动性方面保持之前关于“维持总量合理充裕”的描述，提出“引导货币市场利率围绕央行公开市场逆回购操作利率平稳运行”，总量上强调“加强引导金融机构信贷均衡投放”，价格上表示“推动融资成本稳中有降”，中国人民银行行长潘功胜也在多次会议上强调“货币政策仍有空间”，整体货币政策基调延续前期精神。

从货币政策工具的使用情况看，上半年降准50BP、下调5年期LPR25BP以及再贷款和再贴现利率的下调等政策陆续出台，总量流动性宽裕环境持续。二季度以来，金融市场利率中枢处于下行通道，截至6月7日，10年期国债收益率较年初下降27.7BP至2.28%，1个月、3个月、6个月同业存单利率也较年初下降13BP、42.2BP、47.6BP至1.86%、1.88%、1.94%，整体下行趋势较为明显，结合央行行长潘功胜表示货币政策仍有空间，流动性宽松有望保持。

政策加码，持续托底地产修复。首先从地产行业来看，2024年以来，针对需求端和资金供给端政策持续出台，政治局会议“消化存量”的提法、“517”地产政策组合拳以及突破历史新低的房贷利率和首付比例对于托底地产修复进程起到积极正面作用。在政策持续发力的背景下，信心和预期的修复将有利于缓释银行风险敞口，后续仍需持续跟踪地产销售数据的边际变化。

在化债领域，中央金融工作会议定调之后的政策落地速度有所加快，例如，近日广西获得央行SPV应急流动性贷款支持，这是本轮化债进程中首次出现央行应急流动性金融工具使用案例，地方两会中多个化债省份也表示对区域债务进行信贷置换，中国农业银行已经完成了首笔银团贷款置换重庆非标债务的过程，在政策的持续促进下，地方化债进程有望加快，银行政信业务风险压力将有望缓释。

在中小金融机构风险方面，从发债银行的具体情况来看，仍需关注重点区域重点银行点状性风险，部分银行存在资本充足率低于8%、不良率高于5%、拨备覆盖率低于100%的情况，以农商行为主，集中在吉林、江西、贵州等重点区域。

考虑到2024年以来中小银 行合并重组速度明显加快，监管对于中小银行尤其是重点区域的金融机构的关注度明显提升，国家金融监督管理总局召开2024年工作会议提出年度重点任务目标中第一点即是“全力推进中小金融机构改革化险”，预计发生大范围信用风险概率较小，中小银行改革化险进程平稳推进，风险收敛态势明确。

从量的指标看，有效需求不足制约信贷投放。从年初以来的信贷投放情况能够看到，在1月冲量后，后续月份信贷投放显著弱于2023年同期，2024年1-5月新增人民币贷款增加11.14万亿元，同比少增1.54万亿元，5月信贷增速虽环比回升，但仍保持在9.3%的历史较低水平，整体信贷需求略显乏力。

拆分结构来看，对公和零售信贷增长均不及2023年同期，对公贷款前五个月增加9.37万亿元，同比少增1.16万亿元，居民贷款前五个月增加8891亿元，同比少增9470亿元，反映实体有效需求不足的情况依然存在。

从量来看，规模增速小幅下行。一季度商业银行规模增速较年初整体放缓1.9个百分点至9.1%，尤其以股份制银行增速下滑更为明显，国有大行、股份制银行、城商行和农商行一季度末资产规模同比分别增长11.2%、4.1%、9.7%、7.2%。

从价来看，资产端定价压力仍存，关注成本端红利释放进度。降息及资产荒下投放压力拖累资产端定价水平。2023年以来，监管屡次提及提升服务实体经济质效和降低综合融资成本，伴随着降息的持续落地，贷款端定价水平受到的冲击较大，特别是在资产荒背景下对于优质客户的竞争导致贷款利率持续下行。

截至2024年一季度，一般贷款利率、企业贷款利率和个人住房贷款利率较年初分别下滑8BP、2BP、28BP至4.27%、3.73%、3.69%，存量贷款中LPR加点比例也维持下行趋势，截至2024年一季度末，LPR加点贷款占比为52.81%，商业银行口径净息差也较2023年年末下滑15BP至1.54%。 

关注存款端红利释放进程

2023年年末存款成本略显刚性，上市银行2023年年末平均计息负债成本率和存款成本率环比分别变化2BP、1BP至2.26%、2.18%，预计主要是受制于各家银行存款重定价的进度以及行业整体存款定期化的趋势，但考虑到存款重定价进程以及暂停手工补息带来的积极影响，成本端红利仍是未来支 撑息差水平的重要因素。

值得注意的是，银行业整体存款定期化波动上行趋势仍在持续。4月末行业定期化占比同比提升了2.1个百分点至55.3%，但增长幅度较2023年同期略有降低，若拆分存款结构来看，个人存款定期化趋势更为突出，4月末个人定期存款占个人存款比重同比提高了1.8个百分点至73.0%，占据了主要地位。

特别值得注意的是，2024年公司存款定期化趋势略有加速，4月末公司定期存款占比环比提升了2.8个百分点，同比提升了3.8个百分点，皆处于历史同期较快增幅，这主要是与暂停手工补息之后存款搬家现象相关。虽然目前行业整体存款定期化趋势或将持续，但各家银行通过调整存款久期等办法对冲影响。

存款端红利释放进程有以下两个要素，积极因素一：存款重定价进度或将加快。

自2022年9月国有大行率先开启存款挂牌利率下调以来，历经4轮下调，以3-5年为代表的长久期存款挂牌利率下调幅度已达到65BP，高定价长久期产品是4轮存款挂牌利率调整的主要方向。

以2022年年报中公布的1-5年存款占定期存款比情况来看，上市银行2024年后存款占定期存款比例达到38.4%，其中，以兰州银行（80.2%）、西安银行（78.1%）和重庆银行（63.9%）占比最高，结合存款挂牌利率调整情况下，假设1.该部分存款均匀分布在各期限内；2，该部分存款利率平均下调幅度约为50BP。基于以上假设，存款利率调整对上市银行息差的提振效果约为1.95BP。

积极因素二：暂停手工补息或将进一步释放成本端红利。

市场利率定价自律机制于4月8日下发《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确手工补息是对业务操作失误的勘误环节，银行禁止通过事前承诺、到账手工补付息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限。

若以目前2023年年末各家银行对比国有大行活期存款挂牌利率（0.2%）来看，活期存款利率仍有较大下行空间，特别是对公活期存款利率基本高于挂牌利率80BP，大中型核心客户的市场竞争迫使部分银行需要通过高存款利率的方式提升用户留存度，暂停手工补息后或将一定程度释放成本端压力，尤其是对大中型银行的正面影响或将更为突出。

上市银行2024年一季度末不良率环比下降1BP至1.25%，拨备覆盖率环比上升1个百分点至244%， 拨贷比环比下降2BP至3.05%。分机构类型来看，国有六大行、股份制银行、城商行和农商行一季度末不良率分别环比变化-1BP、-2BP-1BP/+4BP至1.29%、1.22%、1.07%、1.09%。

从质来看，银行整体风险可控，重点领域资产质量略有波动。平安证券从上市银行已公布零售和对公不良率来看，零售贷款不良率略有上升。截至2023年年末，上市银行零售贷款平均不良率较半年末上升7BP至1.21%，预计与疫情期间延期还本付息政策到期以及经济承压期居民还款能力的波动相关。

相比之下，对公资产质量保持稳定，截至2023年年末，上市国有大行、股份制银行、城商行和农商行对公贷款平均不良率较半年末变化-2BP、-11BP、-1BP、-14BP，上市银行整体对公贷款平均不良率则较半年末下降6BP至1.25%，整体保持平稳。

总体来看，受制于结构性需求不足与资产定价的下行，银行业整体收入承压的情况持续，从而使得盈利增速仍在寻底过程中。在增速水平上表现较为明显，2024年一季度，上市银行营收增速较2023年下降0.9个百分点至-1.7%，净利润增速较2023年下降2个百分点至-0.6%。

2022年以来，国有大行率先开启了存款利率的调整，虽然由于行业普遍面临的定期化趋势导致成本端红利释放进度略有放缓，但存款重定价进度以及暂停手工补息带来的正面作用或将一定程度加快红利释放，静态测算下假设活期存款利率下降10BP，定期存款下降15BP情况下，能够提振银行息差11BP，改善营收和净利润4.3个百分点、8.7个百分点。

展望2024年，虽然资产端定价的下行对息差的拖累仍会持续，成为压制银行营收增长的关键变量，但考虑到目前行业整体资产质量相对稳健，拨备计提压力可控，因此能够一定程度上维持净利润增速的稳定。

综合来看，预计2024年上市银行整体净利润增速在1.2%，节奏上先抑后扬，随着年初重定价影响的消退，伴随着存款成本红利的逐渐释放，下半年表现有望优于上半年。

净息差压降空间有限

经济数据结构性修复，进出口持续向好；投资增势较好，消费、地产需求有待释放，2月以来，固定资产投资动力有所提升，4-5月，中国进出口金额增速表现较为亮眼，5月中国进出口金额同比增长5.1%，较上月上行0.7个百分点。新出口订单指数较5月达48.4%，核心CPI涨幅保持稳定，PPI总体低位回升，表明市场供求关系改善，需求持续恢复。固定资产投资增势较好，制造业PMI回升明显，表明中国经济复苏在途中，企业信心及经济景气度进一步增强。

政策引导促进基本面修复，房地产需求有望提振。房地产政策再加码。设立3000亿元保障性住房再贷款，作为新创设的结构性货币政策工具，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，以消化存量商品房。降低首付比例、取消房贷利率下限有利于刺激购房需求。

信达证券认为，在金融支持房地产在信贷支持、协调协同以及尽快落实的要求下，房地产行业融资需求有望得到有效满足，叠加房贷政策持续出台，居民购房需求有望提升，房地产市场有望实现长期健康发展，银行端资产质量将有望得到改善。

存贷利率下行趋势仍存，银行息差有望企稳。近年来，中国存贷利率处于下行阶段，主要体现在LPR、存款挂牌利率及通知/协存等存款利率的下调。在贷款利率方面，2023年LPR调整共3次。2024年2月，5YLPR下调25BP至3.95%，此次5年期LPR调降为2019年以来单次调降最大幅度。

在存款利率方面，2023年银行存款挂牌利率共下调3次。2023年12月，以国有大行为首的多家银行下调了人民币存款挂牌利率，进一步缓解了商业银行存款成本。根据信达证券的分析，2024年存款利率仍有下降空间，有望缓解银行成本压力，从而进一步为银行支持实体经济打开空间，银行息差降幅有望收窄，整体息差下降压力可控。

一季度，上市银行营业收入同比增速较2023年下降92BP至-1.73%，其中，净利息收入和中收为拖累，而其他非息收入为支撑；归母净利润同比增速较2023年下降2.04个百分点至-0.61%，主要正面贡献源自规模较快扩张，而主要的负面拖累源自净息差下行，增速由正转负边际走低主要源于拨备反哺力度下降、规模扩张速度边际放缓等影响。

分类型来看，各类银行营收和利润增速继续分化，其中，城商行表现相对亮眼，农商行紧随其后（但受拨备拖累，利润增速降幅最大），股份制银行营收压力相对较大但是唯一一个利润增速边际改善的品种，国有大行利润增速由正转负。

净息差继续收窄，短期或仍将承压。一季度，上市银行净息差为1.61%，较2023年四季度环比下降2BP（降幅较2023年四季度的-9BP有所收窄），较2023年一季度同比下降20BP；其中,生息资产收益率环比下降8BP，同比下降24BP，是净息差下行的主要原因；计息负债成本率环比下降6BP，同比下降2BP。

在资产端，LPR多次降息的影响逐步显现、信贷需求不足使新发放贷款利率下行、高息资产占比下降等因素共同导致贷款利率下行，进而带动收益率整体走低，此外市场资金利率下行也带来一些负面影响。在负债端，计息负债成本率下行或主要源于存款挂牌利率下调和市场利率下行。2023年4月以来，利率定价自律机制叫停存款手工补息，禁止变相高息揽储，有助于进一步引导银行存款成本率下行。

展望未来，银行净息差预计仍将承压，但当前银行净息差处于历史低位，继续压降的空间有限，监管部门已将保持银行合理利润和净息差水平纳入考量，未来在存款利率下调等政策呵护下，银行净息差压力预计可控，且降幅有望逐步收窄。

资产质量保持稳健，抵御风险能力较强。一季度，上市银行累计年化不良贷款生成率较2023年下降12BP，较2023年同期下降2BP。截至一季度末，上市银行不良率为1.17%，环比持平，同比下降1BP，显性风险指标整体稳健。

截至2023年年末，逾期90天以上贷款偏离度小幅上升至74%，分类型看，农商行变化相对较大，个股层面有升有降但均不超过100%，贷款分类标准边际放松但仍较为严格可靠。2023年末关注类贷款占比较2023年二季度末13BP，同比增加11BP，隐性不良贷款生成压力可控。2202年一季度末上市银行拨备覆盖率环比下降2.68个百分点、同比下降8.82个百分点至295.27%,整体仍处于较为充裕的水平,抵御风险和反哺利润能力仍然较强。

虽然规模增速放缓，但资本补充持续推进。截至一季度末，上市银行总资产、生息资产、总贷款同比分别增长9.55%、9.55%、10.18%，增速同环比均有所下行。分类型来看，国有大行、股份制行、城商行、农商行的总资产同比增速分别为11.00%、5.09%、11.65%、7.19%。

个股层面，成都银行、齐鲁银行、苏州银行、浙商银行、江苏银行资产增速领先。截至一季度末，上市银行核心一级资本充足率平均为10.42%，环比增加16BP，距离监管底线仍有较为充足的空间。

分类型来看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行的核心一级资本充足率分别为11.86%、9.83%、9.46%、11.71%，分别较2023年四季度末增加36BP、22BP、1BP、26BP。个股层面均高于8%，仅3家银行略低于8.5%，其中，沪农商行、江阴银行、建设银行、招商银行领先。

上市银行一方面尽力维持内源性资本补充能力，另一方面积极通过可转债、永续债、配股、定增等方式同步推进外源性资本补充，以内源与外源双管齐下，增强公司资本实力，为后续规模扩张和战略推进奠定基础。

中间业务收入继续承压，债市行情支撑其他非息收入高增。一季度，上市银行非息收入同比微增1.55%，增速较2023年下降4.31个百分点、同比下降9.01个百分点；其中，中间业务收入同比下降10.32%，增速较2023年下降2.27个百分点、同比下降5.53个百分点。这或与经济预期偏弱及资本市场波动下基金和理财等财富管理相关产品代销收入减少、信用卡和交易结算需求下降、银保渠道降费落地对保险代销收入造成负面影响等因素有关。

除中间业务收入以外的其他非息收入同比增长19.41%，增速较2023年下降9.59个百分点，继续保持较高水平，成为非息收入增长的主要支撑力量。这主要得益于债券市场行情增厚投资收益。展望未来，随着各项呵护性政策落地生效，实体经济有望回暖、交易结算需求有望改善、资本市场活跃度有望提升，中间业务收入表现或将有所改善。

“股息+防御”属性获资金青睐

截至6月7日，银行板块较年初上涨18.6%，跑赢沪深300指数14.5个百分点，在31个申万一级行业中排名第1名，在权益市场波动加剧背景下，银行股稳健低波、高股息的特性获得投资面更多关注，特别是资产荒背景下叠加存量高收益资产逐渐到期，追求稳定收益的中长期资金需求缺口仍然存在，分红稳定基础上高股息特性预计仍将吸引资金更多关注，持续看好板块的配置价值。

在股票配置层面，无风险利率的持续下行也使得银行基于高股息的类固收配置价值进一步凸显。若以2023年分红额以及截止日市值计算来看的话，银行板块平均股息率达到4.75%，相对以10年期国债收益率衡量的无风险利率的溢价水平仍处于历史高位，且仍在继续走阔，股息吸引力持续提升。结合板块目前静态PB估值仅为0.58倍，对应隐含不良率超过15%，安全边际较为充分，板块配置价值突出。

从陆股通持仓份额来看，截至6月7日，陆股通持股规模占沪股通总规模较年初上升2.3个百分点至8.67%，若以个股角度来看，增配比例最高的分别是苏农银行、张家港行和沪农商行，陆股通持股比例占全部A股增幅分别达到3.69%、2.35%、2.14%。

从主动型基金的持仓比例来看，截至一季度末，包括偏股、股票型在内的主动管理型基金配置银行板块比例环比抬升46BP至2.06%，参照银行板块在沪深300的流通市值占比来看低配17.7个百分点，持仓水平仍位于历史低位。

从保险资金持仓维度来看，新会计准则运用之后保险资金为了平滑股票价格波动对利润表的影响，更倾向于投资高股息权益资产并计入FVOCI，高股息的银行股对该类资金具有较强吸引力。从上市股份制银行及区域银行公布的一季度末前十大股东来看，保险（含保险产品）资金基本处于增配状态，共有14家中小银行前十大股东中出现保险资金身影，其中，以信泰人寿（增配浙商银行2.8个百分点）、长城人寿（增配无锡银行2个百分点）、信泰人寿（增配北京银行1.7个百分点）一季度持仓增幅较大。

高股息对于保险资金的配置吸引力仍存，以2023年分红和截止日的市值计算来看，上海银行（5.94%）、江苏银行（5.93%）和成都银行（5.8%）股息率位于无保险资金进入前十大股东银行的前三名，不可忽视潜在资金流入对于银行估值抬升的支撑作用。

从国有大行AH股息率来看，上市国有大行H股股息率显著高于A股股息率，考虑到目前国有大行AH股溢价率基本超过30%水平，以及两会期间香港证监会主席雷添良有关降低港股通个人投资者的股息红利税收水平和降低港股通内地投资者的准入标准的提议，潜在的税收调整或将进一步助推港股高分红板块的投资热情，高股息、高溢价的国有大行或将得到更多的市场关注。

稳健且持续优于同业的盈利能力是区域性银行重要的生存基础，我们从多维度拆分上市区域性银行的盈利能力。反映盈利能力的主要指标是ROE：我们对上市区域性银行ROE进行拆解，城商行中成都银行、宁波银河、杭州银行、江苏银行、长沙银行和南京银行以及农商行中常熟银行、苏农银行、江阴银行、沪农商和无锡银行均保持较高的ROE，以常熟银行、长沙银行为代表，区域性银行的盈利能力仍然主要来自传统利差业务的支撑。

反映利差业务的盈利能力指标是净息差：从2023年全年来看，城商行中长沙银行、贵阳银行和郑州银行以及农商行中常熟银行、江阴银行、张家港行分别排名前三，拆解资产负债两端利率，资产端定价水平仍是影响其净息差的重要因素，其中，常熟银行净息差水平位于区域行最高，达到2.86%，主要源自其深耕小微和零售业务所带来的较高贷款利率及生息资产收益率，2023年生息资产收益率达到5%，贷款收益率达到5.81%，领跑同业。

具体来看存贷两端，城商行中长沙银行、宁波银行、郑州银行以及农商行中常熟银行、青农商行、江阴银行的存贷利差处于领先地位，其中，常熟银行（5.81%）和长沙银行（5.76%）的贷款收益率排名最为靠前，而北京银行基于其扎实的零售端揽储优势，存款成本率仅为1.97%，位于可比同业最低。

从资产质量表现看，首先，从不良率及关注率区分区域行之间的个体差异，截至2023年年末，城商行中成都银行、杭州银行、宁波银行、苏州银行和青岛银行5家银行不良+关注比例（不良率+关注率）小于2%，处于绝对领先；其中，成都的不良+关注比例为城商行最低水平，为1.09%，为上市区域行中最优水平。农商行中无锡银行和常熟银行处于领先，其中，无锡银行不良+关注比例仅为1.21%，为可比同业最低水平。

宽信用政策助推银行β行情，高分红水平增强银行防御属性。银行β行情通常位于经济周期后半程，作为实体经济的“蓄水池”，银行板块具有明显的顺周期特征，在政策宽松释放积极信号、企业投资需求回暖后往往伴随银行股修复行情。相对稳定的高分红水平，为银行板块增加防御属性，当前时点具有更大优势。上市银行分红总额稳定提升，分红率居于高位。2023年，平安银行、浦发银行、瑞丰银行、上海银行分红比例提升幅度居前，国有六大行多年分红比例均超30%。股息率为选股的重要因素之一，上市银行分红及股息率的提升有利于推动银行的价值增长，增强投资者的信心。

（作者为专业投资人士）