可转债一向有“下有保底，上有收益”的美誉，其中更是派生了一类投资逻辑叫“差公司，好转债”，但目前以及未来可转债这样的投资逻辑显然被打破了，此后，转债投资要回归财务分析和市场研究的本源，不可再取巧。

2017年9月可转债扩容后，一二级市场迎来了至少长达五年的繁荣（2019-2023年）。市场存量规模由百亿元级别扩容到接近万亿元，流动性由日成交金额几亿元到千亿元以上。尤其值得一提的是，从2018年初开始，可转债指数年化收益率、波动率、风险收益比，各项指标都在所有宽基指数中排名最前。对比数据完美体现了可转债“攻守一体”的优良β属性。

但当前可转债的大幅波动，是否改变可转债长久以来的投资逻辑？暴跌之下，投资机会在哪儿？这是每一个投资人需要去复盘和思考的问题。

复盘前三次主要下跌

谈及可转债，业内总会把2017年9月作为分水岭，此后可转债作为A股权益产品的分支，整体跑出了优异的产品β。个券更是精彩纷呈。但没有一个市场和产品能只涨不跌。可转债虽然在权益指数中表现最好，最近6年也经历了4次颇具代表性的主要下跌。包括2018年全年下跌、2021年初暴跌、2022年暴跌以及本轮可转债暴跌。除了2015年因为暴跌而最终消亡的分级基金，其他权益产品的机会总是跌出来的，可转债也不例外。前提是我们做好充分的复盘和规划，得以在未来规避风险，参与机会。

扩容后可转债第一次系统性的下跌贯穿了整个2018年。下跌的逻辑也非常简单：权益市场的下跌。各类宽基指数除了上证50下跌19.8%，其他股票指数跌幅都超过25%，中小票宽基的跌幅更大一点，超过30%。这一年，可转债估值和定价体系如同一个弹簧，压缩到不能再压缩的位置。这个极限估值我们需要知道。

复盘数据，市场给出的可转债市场最低价格是2018年10月18日。当天92只沪深可转债合计成交金额6.9亿元。平均收盘价94.74元，收盘价中位数93.13元，平均收益率3.58%，中位数溢价率34.9%。这个极限估值是后来多年也再没有触碰到的位置。

低位的地量也意味着地价，因为再也没有投资者愿意低价卖出了。

再如93元的中位数价格和94元的平均价格，透露出一个绝对底部和低价的位置。因为彼时，可转债违约的黑天鹅从未出现。真正可转债的违约出现在6年后。所以那时可转债100元信仰尚存。

还有平均收益率3.58%，以及中位数的溢价率35%，都意味着可转债有很好性价比，白送的期权价值等。

从92只个券中，投资者一定能找到兼具防守与进攻，债性收益高，转股溢价低，期权价值高，波动又大且白送期权的一些品种。

简单综述2018年10月可转债底部的归因：股市下跌导致下转债持有人的信心崩溃；流动性匮乏，主流机构覆盖度不足；这两点导致了一次可转债的罕见低点和漫长的低吸机会。后来随着2019年股指回升，以及机构投资者逐步增加对可转债的覆盖，尤其是固收+的发展，可转债市场迎来好光景。

第二次可转债的典型下跌在2021年初，是来自信用市场的干扰。2020年底，受AAA级国企永煤集团和华晨集团的债券违约影响，可转债市场在信用风险影响下开始暴跌。虽然外围信用市场的违约是诱因（当年底各部委协调快速解决），但加剧下跌的仍是可转债市场内在的情绪、拥挤度，以及极度的分化。

 2020年10月后，可转债市场陷入极度疯狂，后来引发监管数次修改可转债交易规则和监管。彼时，AAA的华晨债已经违约，距离永煤11月初爆雷也不远了。权益市场的格局是极度分化和拥挤。可转债市场在这个背景下，估值来了一次典型的、快速的压缩。

2021年初可转债调整的低点，是笔者多年来见到的可转债市场最大的一次投资机会。因为当时品种已经多达341只个券，分布在各个细分行业。整个系统的指标从价格上看，虽然高于2018年，但从期权属性（进攻性）来看，远胜于2018年。当时转债价格面值附近，但转换价值也有90元左右的可转债比比皆是，且行业分散，信用风险较小（彼时永煤事件已经解决，且可转债市场尚无违约事件发生）。

因此，2021年初外围信用风险引发的可转债市场自发调整后，给了投资者一次非常好的配置机会，此后可转债双低策略和“摊大饼”更加风靡，直到失效。投资界中的周期总是惊人相似：人人都用的策略，在当初看来再完美和有效，也一定会失效。

2022年4月中下旬，可转债市场也迎来一次典型快速调整。这次调整逻辑简单一些：与权益市场下跌直接挂钩。这一轮下跌，底部的价格特征，其实远远高于2018年的底部，也高于2021年的底部，就跌不动了。原因在于市场的容量和惯性、机构的参与度不断提升。

综上，前三次的下跌，权益市场的趋势、位置、信心是主要原因。信用风险是一个模糊的辅因，仅在第二次下跌中是诱发因素，但本质还是权益市场的极度分化，以及资金面情况和交易拥挤度情况。

这三次下跌，低位参与者后来都有不同程度的回报。我认为，参与行情并最后能否获利的关键指标是：可转债市场一定要普跌，要全面下跌，加速下跌以至于估值压缩明显。这个观测对任何阶段的下跌企稳都有效果。2018年全年下跌中，个券普跌，可转债中位数和平均数都跌到94元，是这些年可转债机会最大的一次。2021年初的可转债行情异常分化，在2月初才开始全面、加速下跌，很快在2月8日之前赶出大底。2022年4月行情则比较简单，正股普跌暴跌，可转债普跌。随后信心恢复，个券个股全面反弹。

本次下跌：显性的暴跌因子

本轮下跌与前三次相比有些差异。一些过去不重视的风险因子暴露出来，一些典型的可转债投资逻辑被打破。在此之前，可转债市场已经有过多次预演，以及标志性事件的发生，足以让警觉的投资者躲避雷区。这些显化的风险因子，在未来的转债投资中需要一直重视。

酝酿出本轮转债大幅波动的两个标志事件包括：2023年7月31日，A股首支退市可转债蓝盾转债因发行人*ST蓝盾连续数年业绩不佳，同时被出具了无法表示意见的审计报告，*ST蓝盾公司股票及蓝盾转债被终止上市。2024年5月17日，搜于特公告由于流动性不足无法兑付回售本息，搜特转债正式成为首支实质性违约的可转债。

在此之前由于从未有过可转债退市以及违约，结合20多年全部可转债的交易生命周期，可转债获得了“下有保底，上有收益”的美誉。其中更是派生了一类投资逻辑叫“差公司，好转债”，因为这些公司更容易修正转股价、有更强的转股动力（化债）。虽然股价可能表现不好，但存续期内的巨大波动叠加修正，总能让可转债顺利转股。

目前以及未来可转债的上述逻辑显然被打破了，此后这类投资也要回归财务分析和市场波动的本源，不可再取巧。笔者认为有必要把当前可转债显化的风险因子再梳理一遍。

首先就是退市风险，包括交易性退市和财务性退市。财务类退市因子中，要重点关注业绩连续亏损，主营收入过小、年报被出具保留意见或无法表示意见的上市公司。交易类退市相比财务类退市更为凶险，因为标准清晰，一旦正股靠近1元，很容易引发多杀多。因此正股价格过低（低于2.5元）、PB过低的可转债需要回避。

其次是出库风险。在要求压实中介责任的大趋势下，可转债评级调整会越来越多。由于公募基金持有可转债的占比较高，一旦上市公司评级下调，容易引发踩踏，因此要回避资产负债率过高、行业周期差、业绩持续亏损，主营不济的上市公司可转债，尤其是其中机构持有比例过高的。一般而言，从AA+下调至AA，面临银行理财和大多数保险的出库；从AA下调至AA-，面临大多数年金的出库；从AA-下调至A+，面临大多数公募基金的出库。

第三是市场风险，包括可转债正股的质押率、可转债规模对其流通股本的稀释度。这类风险中，即使是可转债的王牌条款“特别修正”都会丧失作用。因为过大规模的可转债对正股股价的压制很明显，而修正会使可转债潜在稀释度进一步提高，让正股更加承压。同时可转债规模占比过高，也让人怀疑正股兜不兜得住这么大的债务。

最后是财务风险，包括营收规模、净利润、毛利率、存货周转率、应收款和预付款占净资产比例、资产负债率等指标是否健康。

因此，可转债要回归到选基本面、选行业、看宏观、看资金面的投资方法本源。“差公司，好转债”的策略在未来很长一段时间不会再回归了。实际上，可转债市场自2023年初以来就非常分化，双低策略一直在被证伪。它本身就有点持有尾部转债的倾向，如今已经失效。

波动是盈利之源

每一轮市场的大调整、大出清都会孕育机会。这次也不一样，我们需要清晰了解可转债市场关键时点的指标差异，从而赋予投资底气。

当前可转债的样本足够多，价格中位数指标比较客观。可以看出，价格中位数近年来不太容易跌到2021年和2018年的极端情况，主要原因是有足够多的机构和散户覆盖度，也就是资金面承接强，且当前利率比2018年和2021更低。当前平均价格已经低于2021年，主要是一些有缺陷的可转债价格过低拉低了平均值，但中位数影响略小。同样，当前平均收益率指标更高，对应到2022年负值就见底了。因为当前可转债的平均期限已经收窄很多，平均收益率指标见底应该更低一些。同样是由于大量问题可转债的收益率飙高，拉升这个指标。美中不足的是这次可转债的溢价率水平比较高，平价水平比较低，是因为2024年小微盘跌幅较大，可转债正股多是这类品种。总体而言，对于这么丰富的可转债样本，我认为只要价格中位数低于112元，平均到期收益率超过零，就意味着市场将有较大的投资机会。

在确定市场系统性的机会和估值后，我们可以沿着两条策略线去挑选个券。第一条是根据财务和市场指标，淘汰如下指标：正股股价低于2.5元、质押率超过30%、PB低于0.7倍，连续两个季度亏损、可转债余额对流通股市值占比超过35%、正股年度主营收入小于8亿元且季度收入小于2亿元、资产负债率大于50%、正股总市值小于15亿元，可转债到期收益率负等等参考指标，最后可以筛选一些错杀的品种。

第二个策略建立在当前样本丰富，在不同的时点都有可转债的到期兑付的前提下，对于已经公告到期和即将兑付的可转债，过去还没有违约先例，同时投资者也可以打电话验证和调研，这一类可转债是安全且有弹性的。

比如广电转债、湖广转债、博世转债、德尔转债、万顺转债、凯中转债都已经持续发布了到期提示公告，其中明确有兑付及摘牌安排。这类可转债受市场恐慌的影响，交易价格持续低于到期兑付价格，其年化收益已经非常可观。再结合转股价值、溢价率、规模及弹性，可以找到安全又能博收益的品种。这个策略一直都没失效，可以提供一个参考方向。

（作者为资深从业人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）