2023年四季度以来，保险负债端改善和潜在“利差损”压力逐步缓解，当前保险板块大概率存在距上一次万能险带来负债端改善和当年大牛市形成的共振后的又一次资产负债共振机会。

2023年，受到预定利率切换、“开门红”预收限制和银保“报行合一”等因素的影响，主要上市险企9月、10月保费出现短期波动，但11月后逐步企稳，其中，平安寿、人保寿 11月单月保费实现转正，同时12月保费平稳收官，但市场对此却并未出现真正的反应，导致保险股估值加速回调。

根据信达证券的分析，市场过分担忧供给侧改革的影响，2023年上半年以来，保费回暖但估值却未得到充分反应，且受长端利率持续保持下行趋势、权益市场波动加大、信用风险不断加大、合意优质非标资产稀缺以及新会计准则切换等因素的影响，2023年，各大险企总投资收益率和净投资收益率承压，进而拖累归母净利润表现，导致保险板块持续承压。

2024年以来，在“报行合一”持续深入、万能险结算利率适时调降以及老龄化背景下养老产品供给政策持续支持等背景下，保险负债端质量持续夯实，NBV表现持续改善，一季度，主要上市寿险险企NBV同比均实现高增长，人保寿险、新华保险、中国太保、中国人寿、中国平安NBV同比分别增长81.6%、51%、30.7%、26.3%、20.7%，但估值仍未充分反应保险负债端的改善。由此推断，当前保险板块核心矛盾或仍在投资端。

相比近两次由单一负债改善（基数低）或者2021年核心资产牛市的投资端单一改善带来的板块行情，2023年四季度以来，负债端改善和潜在“利差损”压力逐步缓解，但估值仍未有所反应，由此判断，当前保险板块大概率处于距上一次万能险带来负债端改善和当年大牛市形成的共振后的又一次资产负债共振机会。

固收配置压力的长期性

保险资金未来或将长期面临固收配置的压力，需重视存量配置盘对票息的支撑和新增交易对收益的增厚。一方面是来自于利率中枢的下行且波动收窄，高票息合意资产供给边际减少，险资需考虑新增配置收益率相比利率和负债成本是否能够覆盖，同时还面临资产负债匹配的约束；另一方面，在新会计准则（IFRS9&17）和偿付能力监管二期工程实施的背景下，权益投资导致利润表波动加大，经济转型的大环境使得机遇与风险并存，险企投资面临更加复杂的条件约束。

随着利率的持续下行，固收投资对于险企重要性或进一步提升。宏观经济增速伴随高质量发展和经济结构调整有所放缓，权益投资不确定性逐步提升，对于保险资金而言，基于负债端特性，其收益要求相对偏“绝对收益”，投资风格上更类似“固收+”，在利率下行和新准则实施的背景下，固收类资产对于整个投资组合资产负债匹配和收益的重要性有望进一步提升。

从数据上可看出，2023年，人身险行业保险资金运用余额中债券规模大幅提升。截至 2023年年末，根据国家金融监督管理总局公布的数据，人身险公司资金运用余额为25.19万亿元，规模同比增长11.52%；其中，银行存款为2.16万亿元，债券为11.58万亿元，股票为1.82万亿元，证券投资基金为1.35万亿元，占比分别为8.56%、45.96%、7.21% 和5.38%，其中，债券投资规模同比大幅增长23.07%，股票和证券投资基金规模同比分别增长3.01%和 12.15%。

在长端利率下行的情况下，各类机构长债配置需求持续提升。从2024年一季度可见一斑，尽管基于流动性宽松和经济复苏斜率变缓等原因长端利率下行，银行、保险等机构出于“早买早收益”的考虑，对长债的配置需求提升，尤其是部分机构出于增厚债券投资收益的目的拉长投资久期，一季度银行间债券市场20年期至30年期债券成交8.9万亿元，同比增 长约5倍，对无风险长债的偏好强化了利率下行的阶段性趋势，30年国债收益率一度跌破 2.5%。

但从长期来看，这种极端情况是暂时的，二季度以来，主要经济数据逐步企稳向好，随着宏观经济企稳复苏，债券市场供求有望进一步平衡，长债收益率有望企稳并与长期向好的经济发展态势相匹配。

债券投资的收益主要来源于三个方面：票息收入、折溢价摊销损益、价差损益，简单来说，债券投资主要收入即利息收入和资本利得收入。保险多为长久期资产，重点关注YTM（到期收益率），保险机构配置债券的原则是在严控风险的基础上，以获取稳定的票息收入、杠杆息差为主，同时满足资产负债匹配的原则，负债端保费收入资金量较大且稳定、期限较长，因此，债券投资以配置盘为主，交易盘为辅，交易整体呈现净买入、持有至到期为主，一直以来市场担心的长端利率下行带来“利差损”原因即为此。

保险资管行业债券配置规模稳步增长，国债及准政府债券规模增速较快。根据中国保险资产管理业协会《中国保险资产管理业务发展报告2023》披露的数据，2022年，保险资管行业配置债券规模为9.17万亿元，同比增长9.75%，其中，国债及（准）政府债券规模达 5.49万亿元，占比59.91%；其次为非金融企业（公司）债券，规模达2.06万亿元，占比 22.49%；金融企业（公司）债券达1.61万亿元，占比17.6%。

从债券大类的规模和增速来看，国债及（准）政府债券规模增长最为突出，同比增长14.71%；公司企业（公司）债券规模同比增长4.87%；非银金融行业（公司）债券规模同比增长0.92%。

从保险资管行业配置的债券细分品种来看，省级政府债券、地方债持有规模最高，达 2.87万亿元，占比30.79%；其次是国债，规模为1.9万亿元，占比20.32%；第三是准政府债券，规模为1.35万亿元，占比14.44%；第四是企业债券、公司债券（非金融机构发行），规模为1.14万亿元，占比12.27%；其他债券中比较突出的是中期票据（规模为6931.13亿元，占比7.43%）和商业银行二级资本债券和无固定期限资本债券（规模为6861.57亿元， 占比7.36%）。

从不同机构各类债券配置比例来看，超大型、中型和小型机构配置国债及（准）政府债券比例较为突出，比例超过五成；大型机构配置非金融企业（公司）债券比例较高，比例为 44.84%。从不同机构持有债券的外部评级情况来看，超大型和大型机构持有AAA级债券比例分别为98.52%和96.18%，高于中小型机构；中小型机构持有AA+、AA及以下债券比例高于超大型和大型机构。

负债端改善新增配置承压

在预定利率下调产品切换、同业竞品如银行挂牌利率持续下调的背景下，主要上市险企2023年以来业务发展势头良好，新增配置规模稳健增长。但市场利率中枢下行使得新增配置压力逐步上升，新增配置收益率或不及存量收益率水平，由于保险公司尤其是寿险公司针对储蓄型等利差主导型产品在资产负债匹配上会普遍配置长久期债券品种，因此，当前票息收入仍以存量债券的到期收益为主，投资压力更多来自于新增配置，随着长端利率的反弹，整体净投资收益压力有望得到缓解。

同时，监管已经注意到潜在“利差损”风险，负债端仍有再降预定利率的预期，2023 年7月，监管已下调普通型人身险预定利率至3%，其主要背景即为监管重视险企的潜在利差损风险，伴随市场利率的持续下行（如长端利率和银行挂牌利率的持续走低），市场普遍认为负债端人身险预定利率或有进一步下调的可能。

净投资收益指标可以表征固收票息收入，近两年开始承压但整体中枢仍保持稳健。通过险企净投资收益率指标可以表征固定到期类票息收入情况以及利率下行对于当前票息收入的影响。“净投资收益率”主要包含存款利息收入、债权型金融资产利息收入、股权型金融资产分红收入、投资性物业租金收入以及应占联营企业和合营企业损益等，不包括证券价差投资收入以及公允价值变动损益。

从历史上看，过去十年主要上市险企净投资收益率整体保持稳健，期间十年期国债同样经历过趋势性下行，如2014-2016年和2018年上半年-2020 年上半年等，但整体上净投资收益率水平波动相对较小，2013-2023年主要上市险企平均净投资收益率水平保持在4%以上，净投资收益率均能覆盖预定利率假设（3.5%），中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保过去10年平均净投资收益分别为4.44%、4.85%、4.7%、4.7%、5.19%。

固定到期类利息净投资收益整体稳健增长，2023年起有所分化。受利率下行的影响，2023年起，投资收益中固定到期类利息净投资收益有所分化，除中国人保和中国人寿仍保持稳健增长（同比分别增长6.5%、0.9%），其余主要上市险企有所下滑，中国平安、中国太保、新华保险同比分别下滑2.2%、5%、13.7%。

不过，随着逆周期调节力度的不断加强，长端利率有望回升，险资“资产荒”有望缓解。

长期国债收益率反映市场预期和宏观经济整体有效，供需关系或迎来边际改善。从宏观层面来看，中国经济长期向好的基本面没有改变，经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，未来较长时间仍有望保持合理增速。2023年和2024 年一季度，中国GDP同比增长率分别为5.2%和5.3%，2024年4月CPI同比增长0.3%，涨幅较上月提高0.2个百分点，CPI 连续三个月保持同比正增长，反映出消费需求的持续恢复。

同时，出于收益因素的考量，险企和公募在“资产荒”时期大量配置长债，导致长期国债收益率阶段性下行，但随着中国财政政策发力效果有望在二三季度逐步体现，以及超长期国债供给的增加，“资产荒”有望得到缓解。

险企债券配置倾向于在利率高点买入，价在量前，逢高配置。从配置节奏看，在利率上行时，险资往往会重点把握利率高点机会，主要以配置盘为主，关注久期匹配下的票息收益（HTM），相比市场其他交易主体如银行、理财和券商自营等交易为主、“利率越跌越买”的风格，险资往往呈现“利率越高越买”的特征，如2023年泰康资产的保险一般账户买入千亿超长债，主要在一季度和三季度两个利率高点买入，并且同时在利率高点大量增配二级资本债。

历史上，利率上行周期债市波动率整体高于利率下行周期。信达证券以中债新综合指数（总值）净价指数为基础，分别计算月度和周度标准差平均值，同时结合10年期国债收益率进行观察，整体来看，在利率上行周期，中债新综合指数（总值）净价指数月度和周度波动率高于利率下行周期，即在利率上行周期市场提供了更多具有更高上下波动幅度的交易机会，帮助配置方增厚债券投资收益，而利率下行周期相应机会更少，波动幅度也更小。

适度利用市场情绪，抓住波段收益增厚债券投资收益。随着整体利率中枢的下行，债券市场波动降低，利率下行时，情绪的一致性也往往较强。在每年30BP及以上级别波动机会中，市场情绪是重要的影响因素。市场情绪带来的债市波动通常也能为险企固收配置提供增厚收益的机会。

以银行二级资本补充债为例，银行二级资本补充债波动较大，在到期时银行具有赎回与否的选择权，一定程度上影响投资者对于银行资本充足水平的预期，同时，银行二级资本补充债包含了次级条款、减记条款和赎回条款，并且受到监管政策的影响，比如资本充足率变化的要求，均可能导致银行二级资本补充债价格的波动性增加，自2019年以来多次发生上下50BP级别的波动，为险资提供了利用市场情绪进行波段交易增厚债券投资收益的机会。

权益投资有望贡献收益弹性

截至2023年年末，国寿、平安、太保、新华、人保股票投资占比分别为7.6%、6.2%、8.4%、7.9%、3.2%，基金投资占比分别为3.6%、5.3%、2.8%、6.3%、8.2%，股票+基金投资占比分别为11.2%、11.5%、11.1%、14.3%、11.4%，新华保险股票和基金投资占比较高，其余投资比例较为接近。

在股票投资方面，人保股票投资占比较低，其余各大险企股票投资占比均在6%-8.5%的区间。在基金投资方面，国寿、太保投资占比较低，人保和新华的基金投资占比较高。

在股票+基金投资方面，国寿、平安投资比例保持稳定，太保、新华投资比例逐步抬升，人保波动较大。近年来，在权益市场波动加大的背景下，国寿和平安的股票基金权益配置整体保持稳定，2018-2023年平均敞口分别为10.5%和11.5%，其中，股票投资占比中枢有所抬升，基金投资占比中枢有所下降，整体中枢保持稳定；太保和新华的股票和基金配置则有所抬升，2018-2023年平均敞口分别为10.6%和13.5%，较2018年分别提升3.8个百分点和2.9个百分点；人保的股票和基金配置近年来持续下降，尤其是股票投资占比从2020年的6.1%连年下降至2023年的3.2%。

随着新“国九条”定调支持险资作为中长期资金入市，险资权益投资环境有望优化。2024年4月12日，证监会主席吴清表示新“国九条”将着力推动中长期资金入市，并将会着眼营造引得进、留得住、发展得好的政策环境，推动保险资金、社保基金、养老金等长期资金入市，分类作出部署。在“新国九条”积极定调之下，后续支持构建“长钱长线”的有关政策有望逐步出台，引导险资入市的相关举措有望加码。新“国九条”提出优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资等具体举措。

保险资金权益投资高股息策略有望持续，会计分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）有望平滑利润波动。在利率下行的背景下，股息分红的吸引力有望逐步提升，险企投资高股息股票且分类为FVOCI有望持续获得股息收入并平滑股价波动对当期净利润的冲击。

证监会进一步健全上市公司分红常态化机制，险资高股息投资有望持续提升。在资本市场新“国九条”发布后，证监会发布了《关于严格执行退市制度的意见》，证券交易所同步修订了股票上市规则，退市制度安排，分红率不达标有退市风险。

新“国九条”有望强化上市公司现金分红，增强分红的稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节分红，监管持续强化分红常态化机制，有望稳定投资者预期，同时利好险资为代表的长线投资者，险资进行高股息权益投资的备选标的有望拓展，有望进一步加强高股息股票配置并受益持续分红。

FVOCI股票占比仍较低，高股息股票配置空间仍大。自2023年起，主要上市险企均已开始执行新会计准则（IFRS9&17），从新会计准则下主要上市险企的投资分类来看，截至 2023年年末，代表性上市险企（包含中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保和中国财险，下同）投资中交易性金融资产（FVTPL）平均占比为26.%，其他债权投资（债权FVOCI）平均占比为36.1%，其他权益工具投资（权益FVOCI）的平均占比为2.9%，由此可见，FVOCI资产中权益投资（股票等）占比仍低，高股息股票配置并分类为OCI的空间仍较大。

目前来看，ETF等被动投资方式是险资重要的投资方向。相比个股，险资通过ETF进行仓位控制相对便利，个股标的选择难度相对较低，可以通过行业主题ETF进行便捷配置，其波动性也相对较小，另外，在灵动性和分散性上也具有一定的优势。ETF一般费率较低，在管理费用上具有一定的优势。

2024年3月，首批10只中证A50ETF上市，保险资金是重要的参与方，如中国平安通过旗下子公司持有平安中证A50ETF5.73亿元，太保人寿 则认购了华宝中证A50ETF、摩根中证A50ETF两只基金，规模分别为1.3亿元、0.97亿元。

非标存量和不动产占比下降

除了固收和权益投资外，险资在非标资产的的投资一直受到市场的极大关注。在非标投资结构方面，非银及不动产投资大幅压缩，公用环保及基建快速提升。而且，存量占比逐步减少，不动产类占比大幅下降，整体风险可控。

从中国人寿公布的金融资产类别来看，债权型金融产品包括债权投资计划、信托计划、资产支持计划、信贷资产支持计划、转向资管计划和资产管理产品等。出于公开财报数据的可得性，我们以债权型金融产品作为其非标资产代表，整体来看，中国人寿非标资产规模自2020年以来保持稳定，2021年非标资产规模同比小幅下滑2.2%，2022年以来保持小幅增长，但非标资产规模占比整体较低且近年来呈逐渐下降趋势，2020-2023非标资产平均占比为9.48%，自2019年以来逐年下行。

中国平安非标投资规模及各投资类别名义投资收益率均呈下行趋势，公司非标投资主要包括债权计划和债权型理财产品，由保险资管公司设立的债权投资计划、信托公司设立 的债权型信托、商业银行设立的债权型理财产品等组成。截至2023年年末，中国平安的非标投资规模为4168.1亿元，占比总投资资产比例为8.8%，较年初下降1.5个百分点。

从规模增速来看，近10年来，中国平安非标资产规模逐年保持增长，但自2018年以来整体增长中枢下行，增速有所放缓。2021-2023年增速分别为4.7%、10.6%和9%。从非标投资占比来看，自2018年以后整体呈现下行趋势，除2021年占比小幅反弹后，其余均逐年下滑，非标投资占比从2018年高点的15.8%下降至2023年年末的8.8%，非标投资占比整体呈压缩趋势。

从债权计划和债权型理财产品的分布结构来看，2018年以来，中国平安债权计划投资占比整体呈上行趋势，理财产品投资整体呈下行趋势，截至2023年年末，债权计划投资和理财产品投资占比分别为45.4%和54.6%，近5年平均占比分别为39.7%和60.3%。

从非标资产结构来看，近年来，中国平安非银金融、不动产行业占比不断下降，基础设施及园区开发、水务环保等公用事业以及高速公路等投资占比逐年提升，电力板块投资则保持稳定。

具体而言，非银金融行业投资占比从2019年高点的36.3%逐步下行至2023年年末的 16.7%，不动产投资占比从2018年高点的22.2%下行至2023年的12.8%，其中，2021年占比21.4%有所反弹，但2022年、2023年快速下行至13.6%和12.8%。水务、环保、铁路等占比从2018年的6.6%逐年提升至2023年的23%，且近两年呈明显加速趋势。基础设施及园区开发投资占比从2017年的4.8%逐年提升至2023年的15.8%。

非标名义投资收益率自2019年起整体呈现逐年下行趋势。不动产行业、水务环保等公用事业及电力板块名义投资收益率连续5年下降，截至2023年年末，仅非银板块非标名义投资收益率超过5%。

从投资期限来看，自2019年以来，除非银金融和不动产行业整体呈上行趋势外，其余均呈现小幅下降趋势。2020年至2023年上半年，高速公路、电力、基础设施及园区开发、水务环保等公用事业、非银金融、不动产、其他类别的平均期限分别为8.22年、8.2年、7.67年、7.58年、6.37年、4.64年、6.1年。

从产品剩余期限来看，2023年整体有所走低，除不动产行业外，其余行业投资剩余年限2023年均有所下降，2023年，高速公路、电力、基础设施及园区开发、水务环保等公用事业、非银金融、不动产、其他类别的产品剩余期限分别为2.55年、5.13年、5.6年、3.93年、2.03年、2.85年、3.05年，同比分别变动-1.05年、-0.68年、-0.68年、-0.81年、-0.92年、0.15年、-0.67年。

中国太保非标投资规模占比较高，平均剩余期限当前仍稳健，2021年以来太保非标占比逐步降低。截至2023年年末，中国太保非公开市场融资工具规模为4182.28亿元，占投资资产的18.6%。近年来非标占比逐步下降，自2021年高点占比21.7%逐步下行，2023年非标资产规模首次负增长（同比-3.2%）。公司充分发挥保险机构稳健经营的特点，严格筛选偿债主体和融资项目，从行业分布看，融资项目分散于基础设施、不动产、交通运输、非银金融行业，主要分布在北京、四川、湖北、山东、江苏等经济发达地区。

非标信用风险管控良好。截至2023年年末，中国太保具有外部信用评级的非公开市场融资工具占97.2%，其中，AAA级占比达97.6%，AA+级及以上占比达99.6%，高等级免增信的主体融资占比达52.7%，其他项目都有担保或抵、质押等增信措施，信用风险整体管控良好。

非公开市场融资平均期限整体保持稳健。截至2023年年末，中国太保非公开市场融资中基础设施、不动产、交通运输、非银金融、能源和制造业、其他类别的平均投资期限分别为8.3年、7.2年、9.1年、5.1年、6.8年、8.7年，整体较2022年年末平均投资期限小幅上行；平均剩余年限分别为5.4年、4.2年、5.8年、1.4年、4.2年、5.3年，平均剩余年限整体呈现下行趋势，自2022年反弹后再次回落。

非公开市场融资平均剩余期限整体保持稳定，部分行业稳中有升。非银金融行业非公开市场融资平均剩余期限呈逐年下降趋势，从2020年的3.7年下降至2023年年末的1.4 年，剩余期限逐步缩短。能源和制造业以及其他类别的非公开市场融资平均期限自2020年以来稳中有升，基础设施、不动产以及交通运输类的剩余期限自2020年以来整体保持稳定。

新华保险非标资产占比下降较快，信托、私募股权等投资占比快速下行。截至2023年年末，新华保险非标资产投资规模为1569.48亿元，较2022年末减少641.65亿元，非标投资在总投资资产中的占比为11.7%，较上年末下降6.7个百分点，新华保险持有的非标资产均具备有效的增信措施，对大部分非标资产都采用了多重保障措施，包括但不限于抵质押担保、连带责任保证担保、回购协议以及资金监管等，从而确保非标资产质量优良且风险可控。

从新华保险非标资产持仓的整体信用风险来看，公司绝大多数非标资产均采用了抵质押担保、连带责任保证担保、回购协议、资金监管等措施进行增信安排，非标资产的整体资产质量优质、风险较低。公司非标资产的基础资产大部分为贷款类债权，主要分布在非银机构融资、基础设施建设项目融资和商业地产项目融资以及消费类信贷产品融资，且对手方均为行业龙头、大型金融机构、中央企业和一二线核心国有企业。

近年来，新华保险整体不断压缩非标投资规模，非标投资自2020年起已连续四年负增长，其中 2023 年非标资产规模较上年同比下滑29%，规模大幅压缩；非标投资占总投资组合的占比自2017年起逐年下行，已从2017年的35%下降至2023的11.7%。

信托计划、私募股权、股权投资计划和理财等非标资产类别不断压缩，资产管理计划类别占比逐步提升。从非标资产类别来看，近年来，新华保险信托计划和其他类别（包括私募股权、股权投资计划、理财产品等）快速下行，非标资产中信托计划占比从2020年的 42.8%下降至2023年的26%，其他类别非标资产从2019年的36.4%快速下行至2021年的9.4%，后又回升至2023年的20.5%。

（作者为专业投资人士）