编辑丨张桔‍‍

伴随医保局专项行动开展，各地药品比价平台陆续上线，叠加线上医保购药加速推行，引发药店板块集体下挫。申万线下药店指数近两月跌幅超过30%，最新市盈率（TTM）不足16倍，跌至历史最低水平，处于上市以来0%历史分位点。 

超跌过后，部分药店公司估值水平已经对标或低于流通企业估值水平，但行业成长性和盈利能力仍好于流通行业，价值已凸显。长期而言，受益于处方外流、行业集中度提升和多元化经营，药店行业规模仍有望扩大，行业龙头仍有较大成长空间。笔者建议关注估值回调充分，具有明显商品采购优势、上游议价能力更强、供应链管控良好以及精细化管理持续优化的药店龙头。 

比价不等于限价

价格透明有助于龙头集中度提升

近来受累药品比价政策落地，市场对药店盈利能力存疑引发板块超跌；但通过梳理各地政策可以发现，目前各地政策执行过程中并未对零售药店的价格明确限价，并不是简单地要线下药品价格和线上完全相等，或是一味寻求低价，而是 通过联网比价的形式使得零售价格更加透明，方便患者选择。

严格监管线上线下药店药价，是国家门诊统筹政策落地、规范价格治理的延续举措。短期政策实施可能对情绪面有所影响，但对头部企业的业绩影响相对有限。且随着药品定价体系的进一步透明化，头部药店由于具有明显商品采购优势、上游议价优势、价格管控优势、SKU调整优势，将具备更强的竞争优势。中长期看，这也有利于药店行业公平竞争合规经营，促进优质龙头公司行业集中。 

相较于中小型零售药店，连锁药店龙头得益于其更良好的供应链管理与上游议价能力，在药品价格透明化过程中往往能承接更多药价发现功能，并通过更精细化的SKU管理对冲处方药占比提升、价格波动等带来的毛利率下降风险，有望维持更好的盈利能力。并且，龙头有望以其低价、品类全、服务优等优势吸引更多客流，从而拉动收入提升。 

其中近年来高速增长的某头部连锁药店，通过“自建+并购+加盟”模式，公司门店数量由2018年3611家增长至2023年13250家，在持续扩店提升市占率的同时，加强精细化管理提升盈利能力。同时，该连锁药店实施可控的精品战略，遴选优质厂家打造商品精品群，保障药品质量。 

目前其拥有超70000药品SKU，包含经典老药、冷淡品种、地方特色品种、新特药（DTP）等，可全方位满足顾客的医药健康需求。在市场和政策生变的背景下，该药店也成为连锁药店中少数保持营收利润双增长的公司：2023年实现营业收入225.88亿元，同比增长13.9%；实现归母净利润14.12亿元，同比增长11.90%。2024年一季度实现营业收入59.71亿元，同比增长13.39%；归母净利润4.07亿元，同比增长20.9%。 

医药分业处方外流趋势下

头部连锁药店有望获益

近年来，我国出台了诸多政策来推动医药分离，如药品耗材集采、医保定点药店纳入统筹支付等政策组合拳支持处方外流，也为零售药店发展打开了空间。参考海外市场经验，日本历时30余年将医药分业率（即处方外流比例）从1998年的30.50%提升至70%以上，实现医药高度分离。 

相较之下，我国处方药外流仍存在较大空间。此前有机构测算，到2028年，国内总处方外流的规模将超过7200亿元，零售药店作为院外重要的承接方，受益于处方外流的规模将达到5000亿元。 

当前药店板块估值仍然处于低位水平，后续随着门诊统筹逐步落地，将加速处方外流，有望为药店带来显著客流增长；同时非处方药品的高毛利产品销售增长，则有望部分抵消处方产品带来的毛利率下降影响，助力整体业绩增长。综合看来， 短期药店板块估值水平较低，但考虑到基数问题，2024年业绩将会加速。政策方面有望推动药店行业集中度的进一步提升，加速处方外流，龙头企业或从中受益。

而在处方外流大趋势下，连锁药店企业只有保持良好品类管理能力以缓冲毛利率下行趋势，同时在门店扩张中保持经营质量以改善营运能力，提升收入增速，方能展现更好的盈利能力，在市场集中度提升中占据主动。 

上述提到的某头部连锁药店，保持稳健且领先的中西成药毛利率，可能与其持续推进商品精品战略有关。该公司遴选优质厂家作为核心供应商，截至2023年年底，其与近600家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选了1800多个品种纳入公司商品精品库，建立了品类成分覆盖更加完善的精品商品体系。从产品种类看，该公司高毛利中药与低毛利成药快速放量，非药品类消化库存。2023年其中西成药、中药和非药收入分别为170.95(+15.9%)亿元、21.80(+23.3%)亿元、28.03(-2.30%)亿元，毛利率分别为34.8%(-0.5pp)、47.1%(+0.3pp)、42.5%(-6.0pp)。 

另一家国内连锁药店上市龙头企业，积极应对门诊统筹医保向零售药店放开政策，推动门店资质落地。截至2024年第一季度，公司门店突破14000家，拥有门诊统筹门店4673家，其中直营门店落地门诊统筹占比39.78%。2023年及2024年首季营收表现稳健，2023年公司营收224.37亿元，同比增长11.21%；归母净利润9.29亿元，同比增长18.35%。2024年首季实现营收55.39亿元，同比增长1.81%；归母净利润3.21亿元，同比增长10.27%；毛利率、净利率分别为35.20%、6.61%，同比分别提升2.2个百分点、0.41个百分点。 

盈利提升较为明显主要得益于该公司实施“火炬项目”，其中西成药毛利率此前保持平稳，2024年首季公司实施“火炬项目”后，改造商采系统和关键业务流程，营采商销全流程发力提升毛利率。重要举措之一就是重构商品选品逻辑，从选品源头侧创造毛利率提升机会。2024年首季，该药店中西成药毛利率为33.16%，同比提升3.14个百分点。 

线上医保购药开启

头部药店O2O玩法升级

今年以来，线上医保购药全面提速；销售方式的改变，对零售药店行业也是“双刃剑”。一方面可能对线下药店的经营造成冲击，分流客户，降低利润等。但另一方面对提前布局O2O（即时零售）业务、积极探索新零售商业模式的头部药店也是突破口所在。据米内网预计，到2030年零售药店O2O的规模占实体药店份额将升到19.2%，如果线上医保全面开放，2030年零售药店O2O的规模占实体药店的份额将升至32.1%。 

当前O2O模式联动的对象为线下实体零售药店，这和放开医保支付的结算对象一致。由于开放该资质的药店数量有限，头部药店可以凭借自身的品类及服务能力优势、高合规性，在获取资质方面拥有领先优势，有望借O2O模式及线上医保结算，进一步加强获客能力并带动多元品类销售，加速份额提升、带来业绩贡献。同时线上购药接入医保也将培养出一批新人群、新场景。在接入医保支付后，已布局即时零售的连锁，其优势将得到进一步放大，实现线上订单量、新客的进一步增长。 

嗅觉灵敏的龙头连锁药店已抢占新零售先机，同时积极探索新的增长路径。 典型如某自云南起家的连锁药店后起之秀，客群定位年轻化、产品结构多元化，构建差异化优势，坚持“店型多元化和服务专业化”。第三方平台O2O业务层面，该药店通过提升供应链能力、合理布局区域中心门店，依托线下实体门店，满足顾客“急懒夜专私”的差异化需求，门店覆盖率达89.87%，其中24小时及夜班门店占比15.11%，通过精细化运营增强顾客黏性、控制成本。 

2023年该公司线上业务项目的总收入合计达到21.64亿元，占公司总营业收入的23.83%，与2022年的14.00亿元相比，实现了54.58%的同比增长。今年一季度线上渠道也实现营业收入总计5.4亿元，较上年同期增长12.78%，占营业收入比重为23.38%，较上年同期占营业收入比重22.14%提升1.24%，其中第三方平台O2O业务增速仍达48.84%。在非药赛道上，该公司深入挖掘顾客需求，今年一季度个人护理品、生活便利品的销售收入分别增长28.68%、25.65%。 

对比看另一家立足山东的区域医药零售龙头，通过布局“线下+线上”营销渠道，全方位把控多区域、多年龄客户群体。该公司还积极优化数智化运营体系，以B2C、O2O和私域方式“三驾马车”共同驱动新零售业务发展。同时多元化提升品牌影响力，一方面打造独家IP，围绕IP持续推出系列生活商品，并以公益活动打造品牌影响力；另一方面发展自有品牌业务并创新开发年轻化中药养生商品、个人美护商品等，把握年轻消费群体，打造营收第二增长曲线。2023年实现营业收入91.91亿元，同比增长17.49%；2024年一季度实现营业收入24.39亿元，同比增长17.69%。 

（本文已刊发于7月13日《证券市场周刊》。文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）