虽然当前“利差损隐忧”对保险公司估值构成的上行压力仍未解除，但央行“卖债”定调长端利率表明底部已基本探明，利率反弹力度决定寿险修复高度，资产端底部反转预期是当下保险板块估值修复的核心。

7月1日，央行发布公告表示，为维护债券市场的稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估的基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，长端利率应声走高。

2024年4月以来，央行持续在多个场合提示长端利率不宜过低，东吴证券分析认为，此次表态的主要原因可能是长债利率再次接近了央行心中的“底线”。在月的货币政策执行报告中，央行表示“4月末，30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”，随后金融时报称“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”，均表明2.5%或是央行认可的收益率底线。

当前负债端价值向上拐点有望确立，但资产端10年期国债处于历史底部区间，一旦资产端扰动因素消除（此次央行“卖债”定调长端利率底部，初步判断长端利率底部已基本探明），保险估值将具备较大的向上修复空间。

险企资产负债匹配平衡能力凸显

6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴会议上表示：“美国硅谷银行的风险事件启示我们……当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”虽然市场看似对央行公开表态的反应日趋钝化，但未来短期仍将围绕央行预期管理展开，需要进一步关注央行“卖债”的进一步操作，由此判断长端利率底部已基本探明。

截至6月末，国内10年期、20年期、30年期、50年期国债到期收益率分别仅为2.22%、2.38%、2.44%、2.45%，均处于2.5%关口下方，6月下旬以来有加速下行迹象，相比之下，上述收益率在2023年年末分别为2.56%、2.73%、2.8%和2.91%，2024年以来分别大幅下行33.3BP、35.9BP、38.3BP和41.5BP，利率曲线进一步平坦化，对保险公司当期净投资收益和再配置收益带来挑战。

新会计准则下，上市险企归母净资产增速和归母综合收益值得关注，它是险企资产负债匹配平衡能力的重要体现。

利率下行对险企不同种类金融资产的影响不同。以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）的资产价值计量随市场利率波动而变化。利率下行，资产公允价值上升，产生正收益计入其他综合收益，可以对冲利率下行导致的保险合同负债计量增加对净资产的负面影响。

截至2024年一季度末，上市险企FVOCI资产在投资资产中的占比由高至低分别为：中国太保（60%）、中国人寿（49%）、中国人保（31%）和新华保险（25%）。中国太保FVOCI资产占比最高，其他债权投资占比55.4%，其他权益工具投资占比4.7%。

截至2024年一季度末，A股上市险企平均归母净资产较年初增速为0.5%，其中，中国太保增速最高（3.3%），新华保险降幅最大（-10.5%）。与此同时，A股上市险企其他综合收益/净利润的比值为-87.7%，其中，中国太保这一比值为-30%，差异最小，得益于其强大的资产负债匹配能力，公司2024年一季度末FVOCI资产占比最高；而新华保险这一比值差异最大（-323.8%），主要系公司FVOCI资产占比较低所致。

寿险公司负债久期高于资产久期，相同利率下行幅度下，负债端敏感度（主要为可转损益的保险合同金融变动）高于资产端（主要为其他债权投资公允价值变动）。

虽然当前“利差损隐忧”对保险公司估值构成的上行压力仍未解除，但央行“卖债”定调长端利率表明底部已基本探明，利率反弹力度决定寿险修复高度，资产端底部反转预期是当下保险估值修复的核心。

关注险企股债配置下的投资弹性

在预定利率下行和中国经济结构转型的背景下，市场对于保险投资端的未来预期较为悲观：一方面，市场担忧利率下行，固收收益率难以覆盖负债成本，潜在“利差损”风险提升，另一方面，权益波动剧烈导致净利润波动加大。

信达证券认为，当前保险估值体现了市场对于投资端的过分担忧，看好2024年下半年保险板块在负债成本不断调降和资产端伴随经济企稳带来的估值弹性，这主要体现在以下两个方面：第一，在固收方面，需要重视存量票息贡献，以及新增交易对于固收收益的增厚；第二，在权益方面，新“国九条”等资本市场改革举措叠加宏观经济企稳的背景下，权益投资有望带来更好的总投资收益弹性。

在固收方面，存量配置盘支撑票息收益，新增交易应对利率下行。在利率下行的背景下，鉴于保险资金长久期特性，其收益要求相对偏“绝对收益”，固收类资产对于整个投资组合资产负债匹配和收益的重要性或进一步提升。

由于保险债券配置以配置盘为主，以持有至到期获取票息收益为主要诉求，但我们仍需重视存量债券投资收益；虽然固定到期类利息净投资收益整体稳健增长，但2023年起有所分化，主要压力来自于新增部分，不过，存量仍能稳健贡献票息。

在逆周期调节的情况下，长端利率有望回升，“资产荒”有望缓解，长期国债收益率反映市场预期和宏观经济整体有效，供需关系或迎来边际改善。基于此，险企应当积极把握波段交易，增厚债券投资收益。从历史上看，利率上行周期债市波动率整体高于利率下行周期，险资有望适度利用市场情绪，抓住波段收益增厚债券投资收益。

在权益投资方面，险资入市加速，投资环境不断改善。从股票和基金来看，中国人寿、中国平安保持稳健，中国太保和新华保险中枢抬升，中国人保波动幅度较大。数据显示，中国人寿和中国平安2018-2023年平均敞口分别为10.5%和11.5%，其中，股票投资占比中枢抬升，基金投资占比中枢下降，整体中枢保持稳定；中国太保和新华保险的股票和基金配置则有所抬升，2018-2023年平均敞口分别为10.6%和13.5%，较2018年分别提升3.8个百分点和2.9个百分点。

随着新“国九条”定调支持险资作为中长期资金入市，险资权益投资环境有望优化，高股息、ETF等优化政策的落地将进一步助力险资权益投资。证监会进一步健全上市公司分红常态化机制，险资高股息投资有望持续提升，主要上市险企FVOCI股票占比仍较低，高股息股票配置空间仍大。另外，ETF也为险资进行便捷配置提供了费率较低、被动较小、控制仓位较为便利的权益投资方式。

对险资而言，非标资产的配置也不可忽视。近年来，在非标投资严监管的背景下，存量非标资产占比逐步减少，不动产类占比大幅下降。

具体来看，中国人寿非标资产占比较低，规模整体保持稳定，2020-2023年，中国人寿非标资产平均占比为9.48%，占比自2019年以来逐年下行；中国平安非标投资规模及各投资类别名义投资收益率均呈下行趋势，截至2023年年末，中国平安的非标投资规模为4168.1亿元，占比总投资资产的比例为8.8%，较年初下降1.5个百分点；中国太保非标投资规模占比较高，平均剩余期限当前仍保持稳健，近年来非标占比逐步下降，自2021年占比达到21.7%的高点后逐步下行，2023年非标资产规模首次出现负增长（同比增速为-3.2%），非标信用风险管控良好；新华保险非标资产连续四年下降，占比下降较快，信托、私募股权等投资占比快速下行，2023年非标投资在总投资资产中的占比为11.7%，较上年末下降6.7个百分点。

总体来看，在寿险负债端持续强劲复苏的基础上，2024年保险行业资产端有望催化估值的向上弹性。在储蓄险方面，居民整体风险偏好仍处低位，预防性储蓄需求较强，同时银行期定期存款或仍有下行空间，导致竞品吸引力下降，共同推动储蓄险需求旺盛。预计未来或与2023年的情况接近，险企短期宣传3%定价利率的产品即将停售从而带来负债端增长，预计新老产品切换后，受客户资源提前消耗的影响，负债端增速或将趋缓。但从长期角度看，新产品在同类竞品中仍具备相对优势，负债端中长期较为稳定。在重疾险方面，预计常规重疾险销售将维持，期待非标、减责新产品带来新的增量空间。

（作者为资深投资人士）