今年以来，白酒行业表现疲弱，龙头公司股价几乎全线下跌。 不过，8月7日，行情发生了一些转折，不少白酒龙头都出现了一波比较强的反弹行情。 

7月31日晚间，本刊与瑞银大中华区消费品行业主管彭燕燕就白酒行业的未来发展进行了交流。彭燕燕表示，白酒行业是一个高景气周期下的受益者。而目前对于白酒行业盈利增速的预期跟宏观经济周期有比较大的关系。 

彭燕燕表示，由于消费趋势、供给关系等多方面因素的变化，对覆盖的白酒龙头公司2024年和2025年每股盈利预测进行了下调。2024年的盈利预测平均下调了4%，2025年预计平均下调11%。 

但同时她强调龙头白酒公司的盈利增速虽然下滑，“但仍处于增长区间，只是增速放缓了”。 

彭燕燕表示，当前白酒龙头公司的估值是合理的，“从白酒股票的估值上来看，我们现在比较关注的是它的股息的分配率，白酒公司的估值能不能撑得住，其实取决于这个公司拿多少的盈利出来付股息。” 

瑞银下调部分白酒公司每股收益预期

瑞银在近期一份报告中，将其覆盖的7大白酒公司（见表1）的EPS（每股收益）平均复合年增长率从2020—2023年的19%降至2023-2025E年的8%。 

表1 七家白酒龙头2024年涨跌幅

数据来源：Wind，截至8月2日（本刊编辑部整理） 

彭燕燕强调，白酒板块是高景气的受益者，但是过去一个季度以来，整体消费增长放缓了。 

瑞银认为，2024年至2025年，高档白酒企业面临的零售价格压力将会加大。主要是 考虑到消费趋势、供给关系等多方面因素的变化因而在控制供应方面难以做出较大幅度调整。

瑞银在报告中预计，到2025年，前6大白酒公司的总产能将比2023年水平增长37%。如果行业领导者在需求疲软的情况下未能控制住供应，瑞银的下行情形预测认为，部分高端白酒的价格将承受较大的压力。 

彭燕燕强调： “价格下跌是最悲观情景下的一个假设，而不是我们的基础假设”。

与此同时，瑞银报告显示，白酒饮用人口（男性，30~59岁）自2022年开始下降，复合年增长率（CAGR）为0.57%。该机构预计，2023年至2025年期间，白酒消费总量预计将下降13%。 

彭燕燕也表示：“在白酒销量增长降速的同时，白酒价格在当前的通胀环境下也难以实现提价，所以量和价我们都做了一定幅度的调整。” 

但是她强调， 盈利增速预测的下调并不意味着负增长 ，只是盈利预测从之前的百分之十几下调了，仍然会增长，只不过增长速度减缓了。 

“社会库存”可能减少

社会库存（即经销商、白酒做市商和终端消费者持有的库存）可能也会成为影响高端白酒盈利增长的负面因素。 

瑞银在报告中表示，部分高端白酒的批发价格从2016年到2021年初大幅上涨，这助推投机者和终端消费者积累社会库存。该机构数据显示，社会库存量已经达到了超过一年的销量，且价格略高于目前市场价格。 

“社会库存可能会造成明年和后年的供给过剩，尤其是明年。”彭燕燕表示。 

本刊在6月14日发布的《贵州茅台会上演十年前的“危机”吗？黄牛反水，股价创年内新低…… 》中提到，自4月以来，飞天茅台市场价格持续走低。据6月13日，酱酒平台“不二酱”数据显示，2024年茅台飞天（散）53度/500ml批发参考价跌破2400元/瓶大关，2320元/瓶的价格较上一日下跌80元/瓶。 

当时，银河证券认为， 本轮茅台价格下跌，有短期供需不匹配的原因，更多是一个去金融属性的过程，和其他资产如房地产等价格的下跌类似，部分投资、收藏的金融需求随价格下跌趋势而离场。

下调龙头白酒公司评级

鉴于对于盈利预期的放缓，瑞银调整了其覆盖的7家龙头白酒公司的评级。 

根据瑞银表示，由于“社会库存”可能减少、行业领导者扩产，以及消费趋势情况，其覆盖的7家白酒公司的EPS（每股收益）平均复合年增长率将从2020—2023年的19%降至2023-2025E年的8%。 

其中，瑞银将四家白酒龙头的评级从“买入”下调至持有。按照瑞银的评级方法，持有评级意味着未来12个月股价可能在一定区间内震荡。 

“我们认为目前这几家公司的估值是合理” ，彭燕燕表示。 

同时瑞银对两家估值相对较高的白酒龙头，给出了“卖出”评级，一家给出“买入”评级的公司。 

彭燕燕表示：“基于我们对于供给和需求因素的判断，做出了这样的一个评级的变化”。 

未来分红情况

将成为白酒公司估值的支撑点

根据瑞银的统计，目前白酒板块估值为未来12个月远期市盈率的17倍，而历史平均水平为22倍，同时自2010年以来的低点为10倍。 

彭燕燕认为，当前估值是合理的，原因是白酒公司的盈利预期放缓。她对本刊表示， 对白酒公司的估值影响较大的两个因素，一个是A股的流动性，另一个是我们现在比较关注股息分配率。

“因为对投资人来讲，在一个不确定性的市场环境里，股息是他们非常看重的一个点。所以 中国白酒的估值能否撑住，其实取决于这个公司拿多少的盈利出来付股息。 ” 

表2 七家白酒龙头公司近五年上市以来分红率（%）

数据来源：Wind，截至8月2日（本刊编辑部整理） 

瑞银在报告中表示，尽管存在收益下滑风险，但领先白酒企业充裕的现金状况可能会带来股息支付的潜在上升空间，从而为它们的估值提供支撑。 

8月2日消息显示，多只外资基金二季度增持了中国白酒龙头贵州茅台，如截至二季度末，美国万亿美元资管巨头－资本集团旗下“欧洲太平洋成长基金”持有523.22万股贵州茅台股份，较一季度末的490.9780万股有所提升。此外，美国基金―新世界基金二季度增持贵州茅台幅度也达到49.60%。 

（文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）