换个思路寻找服装和餐饮行业的机会

2024年08月09日 14:32 来源:证券市场周刊 作者:特约 陈嘉禾

服装和餐饮行业的龙头企业很难拥有长期稳定的市场地位,导致投资人判断其中企业的长期价值非常困难。应谨慎付出过高估值,频繁调研,寻找下一个风口或者铲子型企业。

在证券投资中,服装和餐饮是两个常见的行业。不过,这两个行业虽然和我们的生活息息相关,看似人人都可以评判一番,但其实判断其中企业的长期价值却非常困难。

2024年的当下,不少餐饮、服装公司,以及它们的股票价格,正在辛苦“拼搏”,包括九毛九、茶百道、拉夏贝尔、海底捞、李宁)、海澜之家、美邦服饰、金利来集团、西安饮食、全聚德等等。

在服装和餐饮行业,上述这些上市公司都可以算是其中最顶尖的品牌,不少运营团队也非常敬业。但是,和有些行业中龙头企业可以舒舒服服过日子不同,上述公司每个季度都牵动人心的业绩发布和颠簸的股价走势,却验证了服装和餐饮这两个行业的艰辛与不易。

如果我们仔细观察服装和餐饮这两个行业,会发现有一些共同的难点,导致这两个行业的竞争如此剧烈,即使是龙头企业也很难拥有长期稳定的市场地位。那么,服装和餐饮行业共同的难点有哪些?是怎样的商业规律,注定了这两个行业激烈竞争的命运?

门槛太低、规模效应不强

服装和餐饮行业的第一个共同难点,在于行业的门槛太低、规模效应不强,以至于企业竞争十分剧烈。

从服装来说,设计、加工、生产一款新的服装,并不需要太高的资本投入。在传统的中国社会,甚至许多女性劳动者自己就能做衣服。在今天的工业化时代,生产一款新的服装也不是太难的事情,一些有手工情结的人也会自己缝两件国风服饰。

而餐饮则更不必说,作为古老的美食大国,中国人的烹饪能力可以说问鼎全球,甚至许多饭店都会打出“家常菜”“妈妈的口味”之类的招牌。而这些招牌背后隐藏的商业规律,就是餐饮行业的门槛极低、家庭厨房都可以做出非常具有竞争力的产品。

反之,在其他一些行业里,我们根本不可能看到类似的宣传:上一次你看到广告上写“像爸爸早年攒机做出来的电脑一样的产品”是什么时候?

伴随着过低的进入门槛的同时,是服装和餐饮行业的规模效应不强。一家连锁服装店,在成本上不会比小型服装品牌有多少优势。甚至对于许多女性来说,“不撞衫”更是她们选择衣服的基本准则。同样,一家连锁餐厅也不会比小饭店有多少成本优势。在精致的吃客眼里,独立生存了十几年甚至几十年、口碑卓越的小饭店,才是老饕们的最爱。

服装和餐饮行业共同的低行业门槛、以及规模效应的缺乏,导致这两个行业中的企业,一直面对来自对手的有力竞争,而且这种竞争很难在企业规模做大以后明显减少。

转移成本少、转移奖励多

在竞争者众多、规模效应不强的同时,服装和餐饮行业还受到来自消费者的压力。对于这两个行业来说,它们的顾客都是飘忽不定的:消费者基本上没有转移成本,很多时候还会获得转移奖励。

首先来看服装行业,中国古代就有“茕茕白兔,东走西顾。衣不如新,人不如故”的诗词(出自汉代《古艳歌》),其中的“衣不如新”就指出了服装行业客户毫无转移成本、甚至有转移奖励的消费态势。

要知道,一件新的衣服总能给消费者带来不同的体验,而消费者现在的这套衣服就算是阿迪达斯或者耐克的,也从来都不会妨碍他下一套衣服买李宁或者361度的。更换服装品牌,不仅不会对消费者带来任何困扰,甚至会让人感到非常愉悦。

在餐饮行业,客户的转移成本同样很低,上一餐吃的水饺,对下一餐吃面条没有任何影响。同样,客户甚至会在更换供应商的消费行为中找到愉悦的感觉:“最近这家店吃多了,菜单我都快背下来了,隔壁正好新开了一家,去新店吃吃吧!”

所以,在服装和餐饮行业中,转移成本的缺失、转移奖励的存在,导致现有品牌没有能力阻止顾客去尝试、容纳新品牌。因此,服装和餐饮行业中的现存企业,也就不断受到来自新进入者的竞争。而充满竞争的行业,注定是非常辛苦的。

难以容错的行业特性

在面对激烈竞争的同时,服装和餐饮行业还有一个糟糕的共性:这两个行业都比较难以容错,它们的行业特性对犯错误的企业并不友好。

所谓行业的容错,指的是当企业暂时失利,能否在蛰伏一段时间以后,攒足力量东山再起。也就是说,当企业处于逆风周期的时候,企业容不容易扛过低谷。

比如说,地产行业在不考虑财务杠杆的情况下,容错性是很高的。当一个市场的地产销售陷入低谷时,地产开发商只需要保持现有的楼盘、土地不动,稍微花上一些物业维护费,就可以熬到地产市场再次火热时候:哪怕要熬上许多年。当地产市场再次火热时,几年前建的旧楼盘只要维护得体,并不会比新楼盘难卖太多,而几年前的土地更是和新的土地没有任何区别。

当然,许多内地地产公司之所以在2020年到2022年开始的地产下行周期中受损严重,本质上是由于它们的杠杆放得太高。内地地产商的总资产和归母净资产的比例往往高达10倍以上、甚至20倍左右(尽管也有一些很谨慎的公司,但是在地产行业高速发展了十几二十年之后,这些公司的规模往往不大)。地产行业本身的高容错性,没有能够扛住如此巨大的杠杆所带来的压力。

反之,不少香港地区的地产商的这一财务比例,往往在2倍甚至更低,比如新鸿基地产、长实集团、恒基地产、太古地产等等。同时香港地产公司往往还持有大量自持物业,在地产销售低谷期也能提供一定的现金流。因此,在地产下行周期中,得益于很低的财务杠杆比例,这些地产商往往更能享受地产行业较高容错性带来的优势。

再比如,白酒行业也是一个容错性比较高的行业。当白酒的销售量低迷时,酒厂可以把生产出来的酒直接存放。而存放白酒不仅没有多少费用、只要常温储存就可以,甚至还会带来好处:当企业度过低谷期以后,年份更长的酒还可以卖更多的钱。

与白酒行业类似的,还有苗木行业。当企业陷入低谷期时,苗木和林木会继续生长。当企业走出低谷期时,长得更大的苗木往往会卖出更高的价格:一株50厘米高的苗木和一株3米高的苗木,可绝对不是一个价格。

但是,对于服装和餐饮行业来说,它们的行业容错性是非常差的。其中的企业在陷入困境时,一方面维护费用非常高昂,另一方面即使花了大价钱维护,企业的竞争力也很难保持。

先看服装行业,这个行业的主要成本是门店租金、员工成本、衣服成本。前两者在公司陷入低谷期时都难以节省,而且期间每个月花费的门店租金和员工成本都是净花费,根本无法形成有效的存货。卖不出去的衣服虽然会有一些残余价值,但是一则存放几年的衣服几乎就是废布,二则衣服成本只是服装企业成本中非常小的一块。因此,对于陷入低谷的服装企业来说,残酷的行业特性留给它翻身的机会并不多。

餐饮行业也是一样,这个行业的成本主要是门店租金、员工工资、食材成本,而这三者在企业陷入低谷期以后都很难削减,同时在低谷期的成本付出也全都打了水漂,不可能像白酒、土地那样,在将来企业复苏时还能产生价值。

因此,服装和餐饮行业在低谷期维护成本高、以及这些维护成本无法形成有效固定资产的特性,导致这两个行业的容错性都很差。一旦其中的企业因为某种原因走入低谷,想要东山再起,可谓难上加难。

随着经济发展而不断变化的业态

对于好的行业来说,客户需求最好一直不变。比如,水电、风电的客户需求就是稳定的电流;银行的客户需求就是资金;白酒的客户需求就是某种口味的白酒;港口的客户需求就是稳定高效的港口装卸;原油公司的客户需求就是原油,等等。

但是,服装和餐饮行业明显没有这种优势,客户的需求一直在小幅度地变化。看看流行的服饰在每10年中的变化,以及每个10年中流行的主流餐饮的变化,你就会明白这种演变。

而且,服装和餐饮的行业变化,在中国市场会更加剧烈。对于服装行业来说,改革开放带来的巨大经济增速,导致人们的穿衣打扮变化更加剧烈。这种变化不光体现在以几年为周期的服装变化上,即使每个季度流行的服饰都会有所不同。甚至新冠疫情带来的居家舒适办公潮流,都能给服装行业带来新的变化。

而对于餐饮行业,经济增速带来的口味改变只是一方面,中国作为传统美食大国带来的层出不穷的餐饮新品类,更给这个市场带来了无穷无尽的变动。这些年来,自助餐、连锁店、西式快餐、中式快餐、火锅、外卖,餐饮业态的变化可谓“你方唱罢我登场”。相比较之下,西方成熟市场一方面经济变动较慢,另一方面饮食结构单一,因此其餐饮市场的变动幅度比中国市场要小不少。

在无休止的行业变化面前,任何服装、餐饮企业,都很难做到“以不变应万变”,而必须不断地跟上潮流。但是,潮流的把握哪有那么容易?谁又能保证自己永远赌对潮流?

如何投资服装和餐饮企业

理解了服装和餐饮行业的共同难点,我们在投资这两个行业的股票时,又应该怎样做呢?我认为,以下几点思考,会对投资服装和餐饮行业有所帮助。

谨慎付出过高估值。首先,考虑到服装和餐饮行业存在的诸多难点,包括低进入门槛、规模效应的缺乏、客户缺乏转移成本甚至有转移奖励,以及这两个行业在长期较大的行业变动,投资者不宜为这两个行业中的股票,付出太高的估值。

有趣的是,由于服装和餐饮行业中较大的变动,因此当一些企业在变动中受损的同时,赢家企业也往往会凭借短期爆棚的业绩,获得资本市场的极高估值(有时候能高达数十倍市净率、数百倍市盈率之多)。在这些估值下追高买入,无疑是风险非常巨大的。

不适合困境反转型投资。服装和餐饮企业一方面不适合追高买入,另一方面也不适合困境反转型投资、也就是当公司陷入困境时,以较低的估值买入、等待企业业绩反转。

其中的原因,如上分析,就是由于这两个行业的容错性太低,企业一旦陷入困境,需要很高的资金维持周转,而在困境中的挣扎也不会给将来走出困境带来多少帮助。因此,在这两个行业中进行困境反转型投资,会很容易陷入“价值陷阱”之中,也就是看起来买入估值很低、实则企业经营可能越来越差、导致买入时的低估值变得毫无意义。

频繁调研非常重要。由于服装和餐饮企业天生存在的低门槛、高竞争、长期变化的行业特性,因此即使是行业中的龙头企业,也很难保持持续领先的竞争优势。所以,投资者需要对这两个行业中的企业进行频繁调研,多多走访它们的门店、观察顾客对企业的喜爱程度、观察它们竞争对手的变化,做到时时刻刻心中有数。好在,这种调研往往不太费事,只需要逛逛街吃吃饭、留意观察就行了。

寻找下一个风口。由于服装和餐饮企业较多的行业变化、极强的竞争,因此投资这个行业最好的机会,往往并不在于已经成功的企业,而是在于还没有成功、将要在未来取得成功的企业。也就是说,投资者需要找到行业的下一个风口企业,然后在企业被市场广泛知晓以前买入、在企业成为市场顶流时卖出。

选择卖铲子的企业。如果说寻找下一个风口企业,对投资者的调研能力、判断能力要求太高,那么我们也可以换一个思路,就是寻找给服装和餐饮企业“提供铲子”的企业。也就是说,当我们把服装、餐饮企业理解为挖金矿的人,那么不管谁挖到金矿,这个淘金者群体总是需要铲子的,而那些提供铲子的企业就更容易产生稳定的竞争优势。

对于服装和餐饮行业来说,它们所依赖的纺织面料、印染、服装代加工、食品供应、冷链、厨师培训等企业,都属于这种“卖铲子的企业”,值得投资者留意。当然,合适甚至低廉的估值对投资这些企业也同样重要。如果市场已经意识到“卖铲子的企业更加稳定”、股票交易的估值已经很高,那么即使是稳定的“卖铲子型企业”,也不一定能给投资者带来很好的回报。

(作者为九圜青泉科技首席投资官。本文不构成投资建议,据此投资风险自负)

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