从半年报看，公司经销收入增速超过直销及基酒产量同比下降均为近年来少有的现象。在批发价波动加剧之时，新上任的贵州茅台董事长近半年也频繁造访经销商，经销商更获重视。

在自营渠道实现突飞猛进的收入增长后，2024年上半年，贵州茅台（600519.SH）批发渠道开始领先增长。“茅台的家人”重获贵州茅台重视，销售渠道之间的利益重新梳理。

近几年来，贵州茅台重视自营渠道的建设。公司营收增长的主要推动力，甚至说是全部增长源泉，都来自直销的快速增长。与此同时，以经销商为主的批发代理渠道营收不仅没有增长，甚至是下降的。

新的管理层上任后，强调经销商的重要性，称“经销商是茅台的家人”。2024年上半年，茅台增量更多向经销渠道倾斜，经销商渠道贡献的收入迎来快速增长，再次超过了直营渠道。不仅如此，在长时间基本没有增长的情况下，贵州茅台经销商的队伍也再次扩大。

增长逆转

贵州茅台发布的半年报显示，2024年上半年，公司实现营收834.51亿元，同比增长17.56%；实现归属于母公司股东的净利润416.96亿元，同比增长15.88%。年初，贵州茅台制定了实现营收同比增长15%左右的目标，如今回头看，2024年上半年贵州茅台已超额完成任务。

分渠道来看，2024年上半年，贵州茅台直销渠道实现营收337.28亿元，同比增长7.35%；批发代理渠道实现营收479.86亿元，增长26.5%。时隔数年，贵州茅台批发渠道的增长再次超过了直销渠道。

贵州茅台渠道分化是从2020年开始的。这一年，公司直销渠道收入增长了80%以上，批发渠道营收的涨幅还不到5%。但此时，直销渠道的收入才首次超过百亿，批发渠道则在800亿元以上。

不过之后三年，贵州茅台直销渠道每年都保持了95%左右的营收增长，批发代理渠道的收入不增反降。2023年，贵州茅台直销收入为672.33亿元，较2020年已经增长了407.8%。同时，批发代理渠道收入从2020年的815.82亿元略降至799.86亿元。

经销商渠道的收入不增反降。2020年贵州茅台收入约为980亿元，2023年已经超过1500亿元。这意味着，公司收入增长都是由直销贡献的，批发渠道的增量贡献甚至是负数。

变化从2024年开始。5月，贵州茅台完成管理层交接，新任董事长张德芹在各地走访时，不止一次表示，“经销商是茅台的家人”。

不只是经销商的收入贡献在增加，经销商队伍也开始重新扩大。2024年上半年末，贵州茅台国内经销商数量为2097家，净增加17家。在此之前，公司经销商数量要么在减少，要么几无增长。

贵州茅台是于2019年开始大幅减少国内经销商数量的。这一年末，公司国内经销商数量为2377家，较上一年的2987家净减少610家。2020年公司经销商继续净减少331家至2046家，较2020年减少了近千家经销商。

2021-2023年，贵州茅台国内经销商净增加分别为43家、-5家和-4家。即除了2021年小幅增加外，近两年贵州茅台经销商队伍基本保持稳定。

当然了，贵州茅台经销渠道收入的增长也与公司的提价不无关联。2023年11月1日，贵州茅台公告，上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%。飞天茅台的出厂价从约969元/瓶的价格，提价至约1169元/瓶。

东吴证券就表示，2024年以来，贵州茅台增量更多向经销渠道倾斜，一是可以帮助稳定价盘，二是通过调动经销商有利于做强开瓶，即真实动销的增长。增量向经销渠道倾斜，以便更好调节量价节奏。

直销渠道增速放缓或许也与贵州茅台的主动管控有关。如前所述，2024年上半年，贵州茅台直销渠道收入增长尚不足一成，与之前连续三年保持95%左右的增长相去甚远。

对此，招商证券认为，淡季批价波动时公司动态调整了市场投放量和投放结构。今日酒价数据显示，春节前后，飞天茅台（散瓶）的批发参考价在2700元左右，直至3月中旬，价格也没有太大变化。

3月下旬，散飞茅台的价格开始下行，到了4月上旬后期，就跌破了2600元。5月中下旬跌破2500元。6月14日，茅台批价一日下跌近200元，一下子失守2400元和2300元两个整数关口。之后，飞天茅台的下滑暂告一段落，价格暂时趋于稳定，目前已反弹至2400元以上。

东吴证券也表示，直销增长回落与贵州茅台主动控制有关。直销渠道适当控量，主要包括企业团购、国资平台发货暂缓等。

基酒减量信号

2024年上半年，贵州茅台产品构成中，主打品-茅台酒收入为685.67亿元，同比增长15.67%。如果具体到二季度，茅台酒同比增长不到13%，远低于一季度近18%的增长。

如前所述，2024年二季度，飞天茅台的批发价格有了较为明显的波动。淡季价格波动时，贵州茅台动态调整了市场投放量。贵州茅台通过收紧团购、非标等方式，积极控货推动飞天批价回暖。从目前批发价的走势看，茅台批价逐步回升，体现公司对渠道的管控能力。

如果说季度调整出货量和投放结构式管控短期价格，那么基酒产能则意味着未来的销售量，而2024年上半年贵州茅台基酒的产量则下降了。

半年报显示，2024年上半年，贵州茅台生产茅台酒基酒约3.91万吨，系列酒基酒产量约2.27万吨。与上一年同期相比，茅台酒的基酒减少了0.55万吨，降幅为12.33%。

即使终端市场价格有所波动，茅台酒还是一瓶难求。以至于每日都有消费者通过贵州茅台自营渠道-i茅台预约购酒。这些年来，贵州茅台每年的产能利用率也都在100%以上，公司扩产的速度不及市场的需求速度。

正因如此，贵州茅台每一年都努力扩大基酒产能。由于产品特性，贵州茅台基酒要存放五年左右才可制作为商品酒。前期基酒产能决定了后期商品酒的销量。

从2018年起，贵州茅台开始披露单独茅台基酒的产能。从上半年的情况看，自单独披露以来，贵州茅台茅台基酒的产能每一年都在增长。2018年上半年，公司茅台酒的基酒产能为3.04万吨，2023年上半年增长至4.46万吨，累计涨幅接近一半。

不断增长的茅台基酒产量是公司后续茅台酒销售的基础。2020年贵州茅台销售了3.4万吨茅台酒，2023年增长至4.2万吨。

2024年上半年，茅台基酒产量降至不足4万吨，2022-2023年上半年都超过了4万吨。贵州茅台还在不断通过技改和投建新场地等途径，增加茅台酒产能。最近的一次大规模扩产是2022年底，贵州茅台计划投资约155.16亿元，建设茅台酒“十四五”技改建设项目，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年。

因此，2024年上半年，贵州茅台茅台基酒产量的减少略有突兀。对此，国泰君安证券的解释是，茅台基酒小幅下滑主因节气偏晚形成错期，预计全年产量平稳。信达证券也表示，取酒时间影响了上半年的产量。具体来说，预计与第五轮次取酒时间有关，2022年第五轮次开始于6月15日，2023年第五轮次开始于6月8日。预计2024年第五轮次开启时间或为6月中旬后，因此半年产量统计有下滑。

需要注意的是，2018年和2021年春节都要晚于2024年春节，这并没有影响这两年茅台基酒上半年的生产。

不过，贵州茅台并没有放缓扩产的节奏。除了前述逾155亿元的茅台基酒扩产计划外，贵州茅台还有系列酒扩产项目。与半年报同时发布的公告显示，3万吨酱香系列酒技改工程项目总投资由83.84亿元调整至101.8亿元，增加了近30亿元。

同时，贵州茅台宣布，成立制酒三十一车间。公开信息显示，目前贵州茅台拥有30个制酒车间，上一次新的制酒车间投产要追溯到2020年。

在贵州茅台发布半年报不久前，瑞银曾发布了一篇较为悲观的白酒报告。其中的观点之一是高端白酒将产能放量，加之社会库存和需求疲弱等因素，因此下调白酒行业评级。

华创证券则认为，白酒定价范式正在切换，茅台承诺分红率提升将成定价关键因子。有意思的是，贵州茅台与半年报同时发布披露了分红方案，承诺未来三年即2024-2026年分红率不低于75%。

华创证券表示，以较为保守的业绩估算，在低利率时代，当下贵州茅台对长期投资者已足够有吸引力。