新的消费心理产生，当下的消费股如何选择？笔者认为还是要回归最基础的功能性。如何能方便快捷、多网点广泛满足人们的基本需求，又能给予股东好的回报，就是好的选择对象。它们在上一轮消费泡沫中未能享受估值溢价。

索罗斯将金融市场的发展视为历史进程，笔者很赞同。过去的十几年间，笔者同样亲历了很多历史事件投射到金融市场。其中，从消费升级引发资本热烈追捧，以至于狂热而概念化，流行起“消费是永续的黄金赛道”、“消费行业是时间的朋友”，2021年初，海天味业市盈率超过100倍PE，成为DCF（现金流折现）极端估值的历史印记。而近几年消费股成为市场表现不佳的板块之一。原来消费股也是有周期的。

2023年底笔者在《迈入第四消费时代看消费股投资》（刊发于《证券市场周刊》2023年第95期）中对消费新形势预警：部分消费股未来要面临挑战，过去打着消费升级的幌子不断提价的产品，一些所谓知名品牌的价格都要向白牌下移，行业天花板萎缩，对某些公司来说，面临杀业绩、杀估值、杀逻辑的风险。大多数白酒品牌，尤其三四线品牌，将要面临股息率定价的可能。有的公司已率先做出样板：A股中养元饮品股息率9%、H股中康师傅股息率5.7%。而很多高不成低不就的品牌，可能市场会长期萎缩，即便高端消费也会大幅下滑。一杯8.8元的咖啡可能中长期无法提价，这与过去食品饮料股量价齐升的共振逻辑完全不同。

时间来到2024年中报季，检验一下很多消费股表现。

奢侈品并不能永远涨

首先看高端消费。二级市场曾有一句话，“奢侈品更能抵抗宏观经济”，2024年已经被证明完全不可靠。

LVMH集团上半年销售收入同比下降1%至417亿欧元，净利润同比下降14％至72.67亿欧元。不仅低于预期，且二季度呈现进一步放缓态势，增速不到一季度3%的一半。事实上，近一年以来，LVMH集团的业绩增幅已经出现放缓。2023年，LVMH集团营收虽然创年度最高纪录，但全年营收增长放缓至8.8%，不到2022年增速的一半。增速放缓，在亚洲市场较为突出。根据财报数据，2024年上半年，LVMH集团以中国为首的亚洲市场（除日本）销售收入同比下降10%；二季度，该地区销售收入下滑14%，表现不及预期。

不只是LVMH集团如此，同为奢侈品企业的瑞士时尚手表制造商Swatch上半年净利润也下滑了70%，其在财报中提到中国市场奢侈品需求下降影响业绩。根据瑞士历峰集团发布的一季度数据，销售收入小幅增长1%，其在大中华地区的销售下降27%。德国Hugo Boss因中国等全球各地的消费者需求疲软而下调了2024年的销售和盈利指引等。2021-2023财年，雅诗兰黛在中国大陆地区净销售额占比分别约为36%、34%、28%，中国区业绩逐年下滑。可见，中国市场对奢侈品集团的业绩而言有着较大的作用，更代表着全球一半奢侈品的消费者。

过去这些年，奢侈品涨价的核心其实归因于欧美市场的宽松政策和中国非理性的消费主义环境，当宏观环境有变化，甚至受此前“非正常性”环境反噬的时候，涨价的“恶魔效应”快速显现。奢侈品行业短暂的40年历史，“永远涨价”几乎覆盖了整个行业历史，现在这样的“信仰”显然遇到挑战。

可选消费褪去虚火

再看餐饮行业，也在褪去浮华。米其林也好，黑珍珠也好，都视而不见，谁家便宜好吃就吃哪家。根据红餐大数据显示，截至2023年5月10日，上海在营的人均客单价在500元以上的高端餐饮店就有2700多家。而截至2024年4月19日，减少了900多家。不止上海，北京的高端米其林餐厅也面临同样的坎。

“太二酸菜鱼客单价跌至7年前”最近登上热搜，其69元的客单价与2017年的持平。艾媒咨询调查显示，中国超四成消费者对中式快餐的预算低于20元，85%的人可以接受的价格不超过30元。在此之前，麦当劳“1+1随心配”、肯德基“疯狂星期四”等套餐也备受消费者追捧。面对麦当劳中国区上半年表现疲软，高管在电话会上坦言：“我们发现消费者非常喜欢寻找优惠，我们也看到很多消费者的转换行为，都是以最优惠的交易为评判标准。”面对降价潮，打不过就加入。正如呷哺呷哺创始人贺光启曾在采访时提到的，“整个餐饮市场都在降价，我们不调也不行。这个市场你不抢就只有饿死。”

反映到上市公司业绩，九毛九发布2024年中期业绩盈警，利润下滑70%，一个重要原因是消费者受环境变化影响，顾客人均消费和翻台率下跌，进而导致餐厅单店收入下跌；同时餐厅开业运营成本费用的降低滞于单点收入下跌，出现负经营杠杆。呷哺呷哺发布公告预期2024上半年亏损在2.7亿元左右，主因是整体市场大环境消费承压，餐饮竞争激烈导致客流到店低迷。呷哺呷哺也在5月进行了调价，大部分套餐都降到了50元的价格带，而2023年报显示的客单价是62.2元。奈雪的茶预计2024年上半年营收约24亿-27亿元，经调整净亏损预计约为4.2亿-4.9亿元。味千（中国）的公告显示，上半年亏损不超过2000万元。

笔者曾在《海底捞回到原点》（刊发于《证券市场周刊》2021年第87期）和《海底捞有望扭亏》（刊发于《证券市场周刊》2022年第19期）均提到：“对于投资而言，即便改革见成效，公司能将业绩恢复到2019年的水平，相对于目前价格，市盈率达到29倍，经历这些重大变化，海底捞还能支撑高估值么？这也是资本市场接下来需要重新冷静和思考的问题。”今天再看海底捞，公司业绩已经超过2019年一倍，但市盈率（TTM）估值下移到14倍。可见，业绩确定，估值不一定确定。在市值面前，估值的弹性远远大于业绩的弹性；而估值的弹性，来自于宏观大环境+行业景气度。

在经济增速放缓的背景下，自然也会产生新的消费心理。

功能消费尚有韧性

美的集团2023年报致股东信是这样写的：一个时代的终结也必将是又一个时代的开始，每一次产业的兴衰、每一次经济危机，成功的企业永远都是少数，此消彼长的过程就是新旧企业交替的过程。

那么，当下的消费股如何选择？笔者认为还是要回归最基础的功能性。比如餐饮，如何能方便快捷、多网点广泛满足人们的盐糖脂、咖啡因、蛋白质需求，这一点百胜中国的本地化做的最好。百胜中国目前价格下移的空间相对较小，虽然同店依然有压力，但压力比餐饮其他同行小很多。原因是百胜将性价比做到了极致，背后有强大的供应链，一杯低至9.9元的咖啡仍然可以拥有健康的利润率。百胜中国2024年二季度核心利润增长12%，每股收益增长19%，回购对每股收益的增长是显而易见的，2024年全年，百胜用来回报股东的资金将会达到15亿美元，相比现价有10%的股东回报。

统一、康师傅、农夫山泉的方便面或饮料，能快速满足人的碳水需求。方便，是食品饮料行业的核心竞争力，但不是所有公司都能做到。统一企业2024年二季度归母净利润5.1亿元、同比增长31%，近几年每年派息都超过100%，2024年股价依然是上涨的。农夫山泉则因为此前估值过高，目前价值回归。无独有偶，2009年时康师傅的市盈率估值有40倍，如今只有15倍。然而站在2009年的视角，康师傅营收利润增长强劲，后面三年同样在成长，即便今天看康师傅也好过大多数消费公司。这更加说明一个道理：买贵了，一切都没用。2009年40倍市盈率时依然还拿着康师傅，和1998年巴菲特在可口可乐50倍市盈率时不卖，犯的错误是一样的。

然而，十年前，康师傅、统一、旺旺，都曾是笔者不看好的投资对象。2015年笔者曾撰写《旺旺面临消费再升级的挑战》（刊发于《证券市场周刊》2015年第13期）。现在不禁感慨，此一时彼一时。那时正是消费升级盛行，旺旺、康师傅的产品都是没有面子的；而今天，它们有了里子，不仅有很好的产品功能性，还到了回报股东的新阶段。多空转换，都是时势使然。

统一企业股价只是十二年前2012年价格，而康师傅股价仅是十五年前2009年价格。在上一个十年，它们完全没有享受估值溢价，这对今后那些曾享受过消费泡沫的明星消费股有警示意义。

（作者为资深从业人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）