编辑丨林伟萍

编者按

“50年来，关于投资的真正佳作不过五六部而已，《漫步华尔街》当之无愧跻身其间。”知名财经杂志《福布斯》如是评价道。

作为投资经典之作，《漫步华尔街》自出版以来受到广大投资者的追捧。而在今年刚推出的50周年纪念版中，作者马尔基尔结合过去50年资本市场的变化，更新了许多金融创新内容，如从交易所交易基金到以太坊。

但他仍坚定认为，市场是真正有效的，他在50周年版序言对此有许多精彩的论述，如：

公开信息会无延迟地反映到股票价格之中。利好（或利空）任何金融工具未来价格的信息，总会反映在该资产今日的价格之中。

在有效市场中，若不承担额外风险，便不可能获取额外收益。有效市场假说并不意味着股价总是“正确”的，也不意味着所有市场参与者总是理性的。

有效市场假说意味着我们永远不可能确切地知道股价已然过高还是过低。

事实上，大量证据表明，试图择时而动的个人和机构投资者，不可避免地会做出错误的事情。

市场能够相当迅速且无延迟地处理信息这一观点，让人联想到股价随着时间推移而变动，好比在随机漫步的观点。

……

当然，马尔基尔在新版书中，也再次强调“指数化投资是最优投资策略”。以下是50周年版序言完整版文字，本刊经授权转载。

五十周年版前言

文/伯顿·G·马尔基尔

自从《漫步华尔街》第1版问世，至今已经过去50年。初版给出的投资建议很简单：倘若投资者买入并持有以大型指数为基础的指数基金，而不是勉为其难地买卖个股或主动管理型基金，那么他们的财务境遇便会好得多。彼时我就大胆提出，影响个体上市公司前景的任何信息，都将很快反映在其股价之中。在这样的情况下，一只蒙着眼睛的大猩猩向不同公司的股价列表投掷飞镖，也能选出一个收益表现与专家所选一样好的投资组合。当然，此建议并非真的要投掷飞镖。更为准确的类比是，扔一条毛巾覆盖于股价列表之上，买入并持有股市某个大型指数的所有成分股。如此选定的投资组合，其投资业绩很可能会超过专业人士管理的股票基金，因为那些基金每年向投资者收取高昂费用，在交易操作中支付大量交易成本，加上税收影响，会使投资回报大打折扣。

50年后的今天，我更加坚信最初的观点，之所以如此，是因为有一个七位数的优势回报证明我的看法正确。假设在1977年初（即第一只指数基金发行上市时），某位投资者将1万美元投在指数基金上，并且此后将所有股利再投资于指数基金，那么到2022年初，这一投资组合的价值就会达到2143500美元。同时，另一位投资者在1977年初用1万美元购买投资业绩平平的主动管理型基金份额，那么这笔投资会增值到1477033美元。两位投资者的回报差距之大，令人震惊。截至2022年1月1日，购买指数基金的投资者要多赚666467美元。

如今，人们已广泛接受这样的观点：指数化投资乃是最优投资策略。目前，投入股票基金中的资金，超过一半投于指数基金。另外，还有数万亿资金投在指数化的交易所交易基金（ETF，即在公开证券市场交易的指数基金）中。但在当初，投资者应当购买指数基金的观点却遭人嘲笑，被奚落为愚蠢且不慎。

若说《漫步华尔街》最初未收到积极回应，恐怕是极为轻描淡写的说法。一位股市专业人士在《商业周刊》杂志上撰写评论，对第1版进行全面抨击。这位书评人认为，书中呈现的观点往好里说是幼稚，往差里说则是糊涂。为何投资者应当满足于“有保障的平庸收益”？这位评论者感到困惑不解。还有一些评论者将我们的金融市场相当有效这一观点，描述为“经济思想史上一个最为显著的谬误”。

很幸运，我并未被吓倒。我想，如果无人厌恶你所撰写的东西，那么你出版的东西或许不值一写。不发一言，不做一事，你总能避免批评指摘。

本书面世三年之后，先锋集团首席执行官约翰·博格推出第一只社会公众可以投资的指数基金。“首只指数基金”的市场反响，并不比《漫步华尔街》更好。先锋集团雇用一些华尔街投资银行家打算出售2.5亿美元的基金份额，开始创设这只基金。结果，这些专业人士只能找到价值1100万美元份额的基金认购人。尽管先锋集团愿以零佣金发售更多的基金份额，但认购者仍是寥寥。我曾跟约翰·博格开玩笑说，他和我是仅有的基金份额持有人。人们普遍把这只基金说成一个失败的产品，称之为“博格干的蠢事”“注定会失败”，甚至“根本不是美国的东西”。此后多年，这只指数基金都未吸引多少资金投入。然而即便乐观如约翰·博格，也无法想象指数化投资最终竟达到数万亿美元的规模。

读者将看到大量支持以下观点的证据：我们的市场会无延迟地反映新的信息，而且高度有效。多年来累积的证据应令人信服，即使对我当初倡导的指数化投资观点持怀疑态度者，也应当成为信奉者。最重要的是，本书始终旨在提供全面的投资指南，并对其中所包含的投资思想的实际应用给予清晰的阐释。但是首先，我想尽可能简单地告诉你“有效市场”这一术语的含义，以及该术语在新闻媒体中常常如何受到错误解读。此外，我想阐明一些常识性理由，说明指数基金为何应当成为为退休生活能够舒适或实现财务安全而攒钱的人的核心投资。

指数化投资是将你的投资组合中的核心资金进行投资的最佳方法，这一观点背后的理论常以“有效市场假说”（简称EMH）的花哨名头出现。阿尔伯特·爱因斯坦曾谈及假说和理论：“如果你无法向一个六岁儿童解释清楚假说和理论，那么说明你自己并不理解。”下面便是我对这一理论的简单解释。

有效市场假说由两个基本原则构成。该假说首先认为，公开信息会无延迟地反映到股票价格之中。利好（或利空）任何金融工具未来价格的信息，总会反映在该资产今日的价格之中。如果一家现在以每股20美元价格交易的制药公司获准生产一种新药，而这种新药将在明天赋予该公司以每股40美元的估值，那么，其股价将立即升至每股40美元，而不是缓慢地涨到这一位置。因为任何人以低于40美元的价格买入都将立即获得收益，所以我们可以预期市场参与者会无延迟地将股价推高至40美元。

当然存在一种可能，即这一新信息的充分影响不为市场参与者立即明白。有些参与者可能会大大低估这种新药的意义，而另一些参与者可能会大大高估其意义。因此，市场可能会对信息反应不足或做出过度反应。新冠疫情便是一个极好的例证，证明投资者情绪和预测其对经济破坏的广度和深度之难，如何能造成市场的强烈波动。但是，对信息的系统性反应不足或反应过度是否会为股票投资者提供获取超额收益的机会，这一点丝毫也不清楚。有效市场假说的这一方面必然包含该假说的第二个基本原则—在我看来，也是更为基本的原则。在有效市场中，若不承担额外风险，便不可能获取额外收益。

缺乏获取额外收益的机会这一点，我常常通过讲在金融学教授中流行的一个笑话加以解释。笑话说的是，一个主张有效市场假说正确的教授正和一名学生走在大街上。学生发现地上有一张百元钞票，便弯腰将其捡起。“别费事把它捡起来，”教授说，“如果真是一张百元钞票，它不可能在那儿。”若想把这个笑话说得不那么极端，可以改成：教授立即让学生捡起钞票，因为这张钞票不会在地上躺很长时间。在有效市场中，竞争将确保获得风险调整后超常收益的机会不会持续存在。

有效市场假说并不意味着股价总是“正确”的，也不意味着所有市场参与者总是理性的。大量证据表明，很多（或许是多数）市场参与者远非理性，并且在处理信息的过程中以及在交易习惯上，存在着系统性偏差。但是，即使股价总是由理性投资者确定，（依赖于不完美预测的）股价也绝不可能“正确”。股价始终是“错误的”。有效市场假说意味着我们永远不可能确切地知道股价已然过高还是过低。而且，任何可归因于做出比市场一致看法更为准确的判断而收获的利润，都不代表不承担远高于投资指数基金的风险，便可获得额外收益的机会。

我深知，股市有时可能会犯下极其严重的错误。2021年1月，大批疯狂的互联网投资者将游戏驿站（GameStop）的股价由15美元推高至近500美元，然后股价于2月暴跌回到应有的位置。2000年初，整个股票市场狂飙突进，飙升至前所未有的估值高度。此后一段时期，市场高扬期间的领头羊股票价格均下跌90%以上。但是，即便如此巨大的股市泡沫（有人认为是有效市场假说的铁定反证），亦未给投资者提供任何轻松获取超额收益的途径。

任何人都无法成功预测这场泡沫将膨胀至何种程度，也无法预测何时可能破裂。1996年，股价和市盈率已上涨到异常的高度。市盈率升至令人流鼻血的地步。这种股市形势对时任美联储主席艾伦·格林斯潘产生了影响，致使他发表了一次著名讲话，暗示股票市场已处于泡沫阶段，投资者的所作所为正是“非理性繁荣”的表现。此后，股票市场止跌反弹，强力上涨达四年之久，此次讲话之后买入股票的长期投资者收获了不菲的投资回报。

我们现在知道（这是事后知道），2000年初，股票的市场价格已登上巅峰。但是，没有任何人能提前准确辨别出泡沫的时间。事实上，大量证据表明，试图择时而动的个人和机构投资者，不可避免地会做出错误的事情。他们在乐观情绪甚嚣尘上、股价攀上高峰之际，买入股票，而在悲观情绪肆虐市场、股价跌至底部之际，卖出手中所持股票。虽然有些投资者因做出比市场一致看法更为准确的判断，在某些时段获得了超额收益，但这并不代表无风险的超额收益存在着未加利用的套利机会。这样的交易极具风险。另外一些投资者赌市场会下跌，在经济上遭受毁灭性打击。即使是一些对冲基金，它们在游戏驿站股票正上涨至“平流层”高度时，对其进行反向押注，也遭受破产清盘的损失。

市场能够相当迅速且无延迟地处理信息这一观点，让人联想到股价随着时间推移而变动，好比在随机漫步的观点。“随机漫步”这一术语本是数学概念，意思是一个数字序列中的下一个数字，完全独立于该序列中的前一个数字，并且不可预测。这一术语的首次运用似乎是在1905年《自然》杂志中出现的通讯交流之中。这篇通讯的主题是找到被扔在一处野地中的醉汉的最优搜寻步骤。答案相当复杂，但寻找的起始点就是醉汉被扔的地方。因为如果醉汉移动步伐，他很可能会以随机且无法预测的方式踉跄而行。

同理，如果股票的市场价格充分消化信息和所有市场参与者的预期，那么价格变动必然是随机的。股价当然会随着新信息向市场披露而发生变动，但现实中的信息却是随机的，不可能根据过去发生的事件进行预测。因此，在信息有效的市场，价格变动是无法预测的。价格的随机变动不意味着股票市场变化无常。随机属性表明，市场是一个运转良好的有效市场，而不是一个没有理性的市场。

如果股价合理地反映了所有已知信息，那么即便信息贫乏的投资者根据市场提供的一系列股票购入多样化股票，也会获得与专业投资人士同样丰厚的回报率。

当然，存在一种可能，即股票市场未能充分反映某一新信息，且逐日价格变动可能在某些实例中偏离随机属性。因此，从“相对”而非绝对有效的角度看待股票市场，很可能非常有益。麻省理工学院经济学家罗闻全（Andrew Lo）说，鲜有工程师会考虑测试一台特定发动机是否完全有效。但是工程师会尝试测量这台发动机相对于无摩擦的理想状态下的有效性。同样，为了接受有效市场假说而要求我们的金融市场完全有效，是不切实际的。但是，我相信，市场在消化信息并使之在股价中反映出来这一方面卓有成效，并且，我们的股票市场具有显著的有效性。有不可置疑的证据表明，低成本指数基金的收益表现并不平庸。相较于表现平平的主动管理型基金，指数基金给投资者提供的回报率整整高出1个百分点。

股票价格有时的疯狂表现，使得很多人难以接受有效市场假说（哪怕是相对有效）。但是，即便是不信奉这一假说的人，也应当拥抱指数基金，将其作为最优投资组合。指数基金的收益表现应当会继续优于主动管理型基金，即使市场并不有效。

请思考下面这样一个三段论。任何市场中的所有股票必然为某些人所持有，这一点无可置疑。美国股票市场中的所有股票要么为个人所持有，要么为机构所持有。因此，作为一个整体，投资者获得的总收益会等于股票市场所产生的任何可能的收益。指数基金作为一个整体，通过持有整个股市中的所有股票，也将获得市场收益。不过话说回来，这必然产生一个结果：所有其他投资者若主动管理其投资组合，也将获得市场总收益，因为他们可以获得的股票将是整个市场投资组合的一部分。

竞争已使得指数基金收取的管理费实质上降到了零。然而，主动管理型基金的投资者需要每年支付接近1%的管理费（这是向主动管理型基金投资者收取的平均费率）。因此，指数基金投资者，相较于主动管理型基金投资者，每年会获得平均高出近1%的净收益。而且，这种差异还未考虑到（不买卖个股的）指数基金会产生较低的交易成本和税收负担。

在我看来，证明股票市场极为有效的最令人信服的证据是，股票市场格外让人难以战而胜之。倘若市场价格一般由非理性投资者决定，人们能轻易识别可以预测的盈利模式或可资利用的定价错误，那么专业的投资管理人应该能打败市场。在本书后面的部分，我会给出充分证据，说明主动管理型投资者的表现如何之劣。在此，我要特别指出，每年大约三分之二被专业管理的股票投资组合的表现劣于一只简单的指数基金。而在某一年中战胜市场的三分之一的投资组合，通常到了第二年并非再次表现较优的投资组合。因此，当你观察主动管理型基金连续10年和15年的投资表现时，你会发现，其中90%的基金的表现不如市场。并非表现优于市场不可能做到，而是要找到真正善于挑选股票的明星基金好比在大海里捞针。如果你试图选出未来的明星基金，得到的收益结果可能远逊于一只简单的指数基金。而且，仅仅是某个基金经理在过去一年或十年里打败了市场，并不能可靠地向你表明，该基金经理会在接下来一年或十年里同样表现得优于市场。专业人士在战胜市场方面有着巨大的自身经济利益驱动，直接衡量他们所获得的实际收益是证明市场有效的最令人信服的证据。正如华尔街一句著名的箴言所说：当你确信已握有战胜市场的钥匙时，锁却被换掉了。

如果本书的基本主旨（市场有效，因而指数化投资乃是最优投资策略）是正确的，那么本书为何有必要在50年的历史中出版13版呢？回答是：随着时间的推移，大众可以获得的金融工具一直不断发生着巨大变化，而且不断累积的证据也强烈支持我所建议的投资策略。本书初版问世之时，指数基金甚至尚未诞生。一本旨在为个人投资者提供全面指导的投资理财书，需要与时俱进、及时更新，以涵盖人们可资利用的所有投资产品。再者，本书以每一个对投资感兴趣的人都能理解的通俗易懂的文字，对学术界和市场专业人士提供的大量新资讯进行了评判性分析，也可以使投资者获益良多。关于股市的观点和主张一直以来众说纷纭，让人无所适从，拥有一本澄清是非、揭示真相的书可谓十分必要。

50年来，我们已习惯于接受物质环境中迅速发生的技术变化。如今，我们更有可能在家里通过流媒体服务享受电影和视频游戏，而无须去电影院或者购买实体光盘。即便新冠疫情有所趋缓，我们也仍然通过虚拟方式与人会见、交往。我们越来越多地通过网络获得日常资讯。新的医学进步对我们的生活质量产生了重大影响。电动汽车和无人驾驶汽车不再专属于科幻小说。随着人工智能的进步，我们的学习能力获得了提升，云技术已使工商企业得以加速创新，增强业务敏捷性，并降低了经营成本。

在过去50年间，金融领域的创新同样发展迅速。1973年，本书初版问世，那时我们还没有货币市场基金、自动取款机、指数基金、交易所交易基金、免税基金、新兴市场基金、目标日期基金、浮动利率债券、波动性衍生工具、防通胀国债、权益型房地产投资信托、资产支持证券、罗斯个人退休金账户、529大学教育储蓄计划、零息债券、金融和商品期货与期权以及新型交易技术。这些例子只是金融环境里出现的众多创新中的一部分。

今天，我们可以无须支付佣金而买卖股票，而且可以通过智能手机做到。指数化投资可以通过购买指数基金和交易所交易基金进行，这两类基金所收取的管理年费接近于零。本书初版之后的各版陆续包含很多新增内容，用以阐释各种金融创新，并说明投资者可以得益于其中哪些创新。如此多的新内容添加进来，即便在大学时代读商学院时看过本书以前版本的读者，也会发现这本五十周年版值得一读。

对于个人投资者而言，本书依然是一本可读性很强的投资指南。书中强调定期储蓄并投资指数基金非常重要，将之视为积累财富的唯一可靠途径。书中会阐述多样化投资和重新调整投资组合内资产类别权重，证明它们是控制投资风险的有效技巧。书中阐述了费率高昂如何消耗投资收益，有利益冲突的所谓的财富管理人如何常常将其自身利益置于客户之上。此外，本书还强调税收管理的重要性，并提供方案使个人投资者得以在避税的同时随着时间的推移让自己的投资收益呈复利增长。

最为重要的是，本书旨在赋能读者。本书不仅教给你股票市场的运行机制，还教给你在做出最佳投资决策时如何克服无力之感。市场专业人士常常说，严格意义上的投资极为复杂，普通人无法独自获得成功。事实胜于雄辩。最佳投资策略非常简单。我撰写本书的目的在于向你表明，为了实现你的投资目标并达成财务稳定，做出有见识、有效果的投资决策乃是轻而易举之事。不要认为你自己做不到。你的金融投资生活，应由你自己去塑造。一旦你感到自己有能力掌控自己的储蓄和投资选择，你便会体验到更多的满足感、自豪感，还会改善你的情绪健康。

成为一个收益高于平均水平的投资者并不难，实际上极其简单。在生活中，容易做的事情常常并非明智之举。矛盾的是，世界变得越复杂，简单投资策略越是获得投资成功最保险的途径。难以做到的是，严守定期储蓄小额资金的纪律，并坚定不移地做下去，无视市场出现的难以避免的危急时刻，比如新闻报道说天要塌下来，经济灾难必定随之到来时。事实上，你做出的获利最为丰厚的投资，正是在悲观情绪肆意蔓延于市场之时。

先锋集团的股市指数基金的实际净收益可以证明此处所述观点令人信服。假设一位投资者早早便开始进行指数化投资，选择一只多样化股票指数基金作为单一投资工具。（我在现实中会建议初入社会的年轻人照此去做，选择一只指数化的股票基金积累财富。）对于一个45年前，即指数基金首次问世的时候，便开始这一进程的投资者来说，投资结果令人惊讶。假设这个投资者当初投资500美元，然后每月投入100美元。这个投资者一生会投入53200美元。若随后所有股票红利均再投资于这只基金，那么截至2022年1月，其投资组合会价值近150万美元。

过去45年间，有很多时候看起来都到了世界末日。1987年，股市曾于一天之内暴跌20%的市值。2000年网络股泡沫破裂之时，一些最知名的增长型公司丧失多半市值。苹果公司股价跌幅达80%，亚马逊市值损失90%以上。在2007～2008年金融危机期间，市场极度悲观。随着新冠疫情于2020年变得严重，很多新闻报道言之凿凿，对我们说世界铁定已发生根本性改变，并且无法挽回。

这些已足以说明问题。关键点在于一个每月储蓄100美元并将其投入股票指数基金的人却已身家达百万。

诚然，上述基于先锋集团指数基金的计算结果，只是一个虚构的例证。但是，我可以向你保证，无数投资者已遵循我的投资建议，并在今天收获着投资回报。我收到心怀感激的读者来信，信中所言使我深信，通过遵循本书倡导的简单投资策略，他们已获得类似的投资结果。

我甚感欣慰，《漫步华尔街》长销不衰，一直享有读者的好口碑。本书能对投资界产生影响，使之认识到被动投资的益处。本书有助于引导人们接受交易所交易基金（即在有组织的证券市场持续交易的指数基金）。本书一直为全球诸多大学和商学院所用，有助于普及一些永不过时的投资组合建议，比如成本最低化、定期储蓄、多样化投资、重新调整组合内资产类别权重、税收管理，等等。但是，比这一切更为重要的是，我深感满意，本书已帮助无数普通人实现了财务目标。

对我而言，自本书初版至今五十年来，最大的满足源自无数读者的来信，他们遵循我的建议，从一无所有开始，逐渐积累起可观的财富。有位读者来信告诉我，他在医务工作中从未挣得像样的薪水，却通过逐月小额积攒并投资于指数基金，现在正享受着舒适且无忧的退休生活。读到这封来信，我感到莫大满足。

人们总是希望自己所从事的专业活动，对社会福祉做出实际贡献。如果说测试一本投资理财书是否有益，其标准是“此书是否异于他者并产生了重要影响”，那么，《漫步华尔街》显然通过了这一测试。

（文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）