市场期待财政政策的进一步明确，发挥更加直接的逆周期调控效果，形成政策的合力，进一步改善市场预期，推动经济的持续回升向好。

近期稳增长政策陆续出台。7月召开的二十届三中全会在擘画我国中长期经济体制改革蓝图的同时，也强调了完成全年经济社会发展目标的重要性。7月政治局会议要求“宏观政策要持续用力、更加给力”，部署“以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险”；9月召开的政治局会议要求“加大财政货币政策逆周期调节力度”。在货币金融政策方面，近期也出台了降准降息、支持地产和稳定资本市场等几个方面的政策。在经济运行出现新情况、新问题的背景下，稳增长政策的出台无疑增强了市场信心，有助于解决经济转型过程中出现的有效需求不足问题。

兼顾稳增长和调结构

市场上存在一种观点，认为当前处于经济发展动能转变的新阶段，调结构才是政策重点。实际上，调结构和稳增长同样重要，并不是非此即彼，相互对立的关系，而是互为前提，相互促进。经济结构的调整优化增加了长期增长的韧性和潜力，而短期稳增长政策则有助于防范经济失速下滑，为经济转型争取时间和空间。

调结构政策主要针对中长期，主要任务是解决长期潜在增长率的问题。按照经典的柯布道格拉斯生产函数，就是将原本通过资本投入、劳动力投入带动发展的模式，变为创新驱动的新发展模式。这是在资本边际产出递减的经济学规律和中国人口形势出现新变化的背景下，政策做出的必要转变。

而稳增长政策主要针对中短期，主要是在经济增长低于潜在增长水平的时期，通过总量政策的支持，增加经济的有效需求，使得供需更加匹配，资源得以充分利用。中国经济增速换挡，生产能力得到长足发展，主要矛盾从供给不足逐渐转向需求不足，经济易冷难热。在总需求不足的情况下，容易陷入供给过剩、需求不足、居民收入和支出循环下降的负面局面。因此更需要做好总需求政策，实现供需的匹配，防范经济下行的反馈循环。

货币政策与财政政策的特点

稳增长政策主要包括货币政策和财政政策两个方面。9月政治局会议对货币政策的要求包括“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，前期央行等部委在新闻发布会上也已经进行了详细说明。但财政政策的增量仍然相对模糊，政治局会议要求“保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。”

货币政策起到了降低实体经济融资成本，为实体经济提供资金支持的作用。但本身也面临天然的局限性，形成稳增长的合力需要财政、货币、产业、就业等政策“几家抬”。货币政策落地在前，市场更加期待财政政策的具体举措。

从凯恩斯主义经济学来看，人们的货币需求来源于交易动机、预防动机和投机需求三个方面，在居民信心不足时，出于预防动机的货币需求无限增加，居民更倾向于持有安全资产，货币宽松的效果下降。辜朝明的资产负债表衰退的理论从存量的角度为凯恩斯理论做了注脚，由于经济主体的资产负债表恶化，企业的目标从利润最大化变为负债最小化，倾向于优先修复资产负债表，该理论得出的结论同样是货币政策存在局限性。

这两种理论在中国的经济现实情况中也有所体现，2022年以来，中国广义货币增速较高，货币供给充足，但创造的货币大量转化为定期存款或理财产品，“超额”定期存款的规模在10万亿元左右，增量货币并没有转化为有效需求。从居民的角度来看，由于自身杠杆水平已经较高，叠加地产市场持续下行，财富效应下降，居民缺少进一步加杠杆的动力。从地方政府的角度来看，前期高速发展阶段带来的隐性债务问题尚未得到全面解决，需要中长期的财政机制改革，短期来看，加杠杆的空间也并不大。这也就是市场期待财政、尤其是中央财政发力的主要原因。

疫情早期的美国权益市场表现也体现了财政政策对改善市场预期的作用。2020年2月，由于疫情出现全球扩散的病例，美股大幅下跌。为了应对疫情影响和金融市场动荡，美联储在3月3日“紧急降息”50BP，3月15日再次“紧急降息”，直接下调100BP，降至零利率。但在这两次降息的同时，美股继续持续下行。直到3月23日美联储宣布无上限买入国债及27日宣布2万亿美元的财政刺激法案后，美股才出现快速反弹，随后进入了长期牛市。这一案例充分反映了财政政策扭转市场预期的重要作用。

在央行等三部委新闻发布会和9月政治局会议后，国内权益市场的预期已经出现了明显改善，财政政策的进一步明确有助于预期的进一步改善与经济基本面数据的企稳。

与货币政策相比，财政政策在稳定总需求方面具有优势。在资产负债表压力较大的时期，居民和企业难以做逆周期扩张，而财政支出的扩张可以直接创造总需求，逆周期政策的效率较高。这是因为对于居民和企业来说，货币环境宽松的条件下，自身加杠杆行为最终带来的是负债的扩张，当前空间已经不大，而财政政策通过增加支出或转移支付，增加了居民的收入，对应的是净资产的直接增加。财政政策带来的收入增加也可以进一步带动居民企业的投资消费，带来第二轮政策效果。另一方面，尽管货币政策也具有一些结构性工具，但整体上是一个总量层面的政策。而财政政策更具有结构性的特点，可以对经济薄弱产业、薄弱环节和低收入人群进行定向支持，在稳增长的同时发挥结构性调整的作用。

财政扩张有空间

从中央政府资产负债情况来看，当前中国财政扩张仍有空间。根据此前国际上的惯例，普遍将赤字率3%，政府债务率60%作为财政扩张的红线。按照社科院的统计，中国政府部门债务率是57.8%，看起来和60%的债务率约束相差不大。但实际上，3%、60%的目标要求最早起源于1991年著名的《马斯特里赫特条约》，是欧共体成立时期的要求，时间上已经较为久远，而且并没有实际的经济学意义。在金融危机和欧债危机后，《马斯特里赫特条约》要求已经名存实亡，按照IMF的统计，2024年欧元区整体的债务率达到88.7%，远超60%的要求。美国的债务率水平也已经达到99%。因此财政扩张的空间并不应该教条地依据赤字率和债务率数字，而是更应该参考政府债券收益率和通胀水平的约束。

当前中国财政政策扩张具有两个有利条件：一是政府债券收益率处于相对低位，国债、地方债发行的融资成本较低。地产、城投融资收缩，资产荒显现，政府债券的发行放量可以满足市场对于安全资产的需求；二是通胀处于低位，财政扩张带来的通胀超调风险可控。

当然，财政扩张仍然需要解决一些技术性问题。在经济转型发展新时期，传统的中央财政扩张、地方财政和城投融资配套、拉动基建投资增长的模式难以为继，一是地方上需要解决存量债务问题，长期来看需要理顺央地之间的财权、事权关系；二是有效的投资项目更加稀缺，基建投资的规模效应递减，缺项目也制约了今年的地方专项债发行速度。财政扩张需要更加向新兴高技术领域倾斜、更加向民生保障倾斜，形成一套行之有效的新财政政策体制。今年两会宣布将定期发行超长期特别国债、以及下半年确定3000亿特别国债支持“两新”、“两重”领域，都体现了财政转型的方向。

总体来看，9月政治局会议部署了一系列稳增长政策，强调了“做好经济工作的责任感和紧迫感”，要求“干字当头、众志成城”，回应了市场关切，全社会信心得到提振。从后续的政策落实来看，货币政策由于决策流程较快，机制更加灵活，已经陆续落地。市场期待财政政策的进一步明确，从而发挥更加直接的逆周期调控效果，形成政策的合力，进一步改善市场预期，推动经济的持续回升向好。

（段辰菊为国寿安保基金管理有限公司研究总监，王安东为国寿安保基金管理有限公司研究员。）