被动指数基金正在快速增长，并成为A股中一股越来越重要的力量。

首批10只中证A500ETF自10月15日上市之后，持续获得资金青睐，截至10月23日合计规模已经翻番，由上市之初的约195亿元大幅增至390亿元。其中国泰基金旗下中证A500ETF规模已经破百亿元。

图1 ETF基金市场规模变化 

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Wind数据显示，过去一年，国内ETF基金市场的资产净值、份额以及基金个数都出现了较快的增长。尤其是从资产净值来看，已经从2023年10月的19776亿元，增长至35948亿元，同比增长82%。

与此同时，多只宽指基金规模突破历史新高，如9月24日，华泰柏瑞沪深300ETF规模突破3000亿元大关，达到3113.73亿元，成为首只规模突破3000亿元的非货基金。

表1 ETF基金市场规模变化

数据来源：Wind

兴业证券的数据显示，被动指数基金在A股市场的持股占比快速提升。截至上半年，被动指数型基金持有A股公司的市值已经占A股流通市值的3%，较去年6月底增长近50%。

从行业角度看，也显示出同样的趋势。中信证券研究显示，2024年上半年，被动基金的银行持仓比例（机构持仓市值/银行股A股总市值）增长了45%，合计增持633亿元，其中涉及银行的ETF增持607亿元。

9月下旬，证监会主席吴清表示，将大力推动宽基ETF等指数化产品创新，适时推出更多包括创业板、科创板等中小盘ETF基金产品。最近中证A500ETF正成为A股市场的热门词，那么指数基金真的能够为投资者带来丰厚的收益么？

标普道琼斯指数公司最近发布的2024上半年全球SPIVA研究报告，分析全球各地不同类别主动基金和其基准指数的相对表现的报告，该报告对于上面问题的回答是“是的”。

投资者正在等待中国市场的触发机会

标普道琼斯指数亚太区指数投资策略主管Sue Lee表示，“对于主动型基金来说，跑赢基准指数收益并不容易”。

在她看来，导致这种现象出现的主要原因有三个：首先，基金管理者已经变得越发专业化。市场是一个零和游戏，当有人赚钱，就有人亏钱。一般而言，当市场中有较多业余投资者时，更专业的投资者有更多的机会利用市场效率赚钱。但是随着市场变得更加专业化，行业的阿尔法的机会减少，专业的投资者很难再获得阿尔法收益。

其次，股票回报非均态分布。最近几年，标普500指数中权重较大的大型成分股的回报率高于其他成分股，推动了标普500指数的表现，而其他大部分成分股表现则不及指数。在这样的背景下，如果主动型基金经理不持有与指数相同权重的大型公司股票，他们可能会跑输大盘。

最后，成本。主动型基金的收费通常比被动型基金高很多，以美国为例，美国投资公司协会（The Investment Company Institute）的数据显示，美国主动型股票基金的管理费比被动型股票基金高60个基点。这对业绩尤其是长期业绩也有影响。

标普道琼斯指数公司的SPIVA报告显示，长远来看，大多数主动基金在十年或二十年跨度内的表现都不及基准指数。

不可忽略的是，相对于A股指数，标普500指数能够获得持续的上涨。2024年截至10月22日，标普500指数上涨了22.67%，2023年全年上涨了24.23%。上证指数年初至今上涨了约11%，沪深300指数上涨了15.8%，但是自2021年到2023年沪深300指数分别下滑了5.2%、21.63%和11.38%，上证指数分别为上涨4.8%，下滑15.12%和下滑3.7%。买入A股指数基金是否仍然是个行之有效的策略？

对此Sue Lee表示，即使指数本身没有上升，投资者仍可以选择多样化的以指数为基础的投资方式，在控制风险的同时获得收益。“一般而言，当市场指数波动很小的时候，投资者可以转换不同的股票或行业来求得收益，尽管听起来很诱人，但是，我们发现这样做仍然很难赚钱。它需要非常好的技能，即使是专业人士似乎也不能获得很好的结果。这一点在其他市场已经印证过了，比如日本，他们的主动型经理人很难在市场表现平平的时候增加价值。”

事实上，投资者以以不同的方式投资指数基金。投资者可以买入并持有，但也可以交易，也就是采取买低卖高的策略。实际上，很多投资者非常积极地买进和卖出指数期货和期权。“基于指数的解决方案有很多种，投资者可以选择适合自己的指数投资策略。”

Sue Lee表示，今年的中国市场今年表现相当不错。甚至截至9月，标普中国500上涨22.5%，而同一时期标普500指数上涨22%。“外国资金开始关注中国，中国经济正在经历政策变化，外国投资者会关注中国经济的复杂性，正在经历的政策等。很多投资者现在正在研究，现在是时候投资中国了吗？我真的会看到政府政策的变化吗？中国股票的估值相较其他主流市场而言较为便宜，只需要某种触发因素，就能真正进入牛市，扭转外国投资者在中国资产中配置严重偏低的局面。”

在Sue Lee看来，每个人都在等待那种触发机会，但是投资者需要一些真正能够提振的政策，恢复投资者对中国市场的信心。

上升趋势中也不保证每年都能赚很多钱

发达市场中被动投资占比明显高于发展中市场。根据晨星公司发布的数据，截至去年12月底，被动型美国共同基金和ETF持有约13.3万亿美元的资产，而主动型ETF和共同基金持有的资产约为13.2万亿美元。是什么带动投资者向被动投资的转变。

Sue Lee认为，基金表现是促使投资者转向被动投资的重要原因之一。如在一个不太发达的市场，或一个较小的公司，信息的有效性不如发达市场或大型上市公司。所以有更多的阿尔法机会。但是，即使是在发展中市场，长期来看主动型基金也很难跑赢指数。以墨西哥市场为例，过去10年间，有85%的基金表现不及S&P/BMV IRT指数。在美国，这一比率更高，过去10年间，美国有90%的国内主动型基金跑输了标普综合1500指数。所以无论是发展中国家还是发达国家，长期来看，大部分的主动型基金都很难超越基准指数。

Sue Lee认为，投资者转向被动投资是过去几十年来金融业最重大的变化之一。每个人都需要实现投资多样化，正如诺贝尔奖得主 Harry Markowitz 所说，金融领域唯一的免费午餐是多元化，投资者应该考虑构建多元化投资组合。在这个过程中投资者可以挑选股票，自己创建投资组合来获得多样化，也可以通过指数对不同股票和行业进行投资，降低投资组合的风险。这是一个风险管理的问题。单只股票风险较高。比如，看看1970年标普500前五大股票和目前标普500指数的前五大股票，已经非常不同，1970年的一些成分股公司现在甚至已经不存在了。仅持有股票的时候，就暴露在这些公司特有的风险中。

拉长时间来看，标普500过去几十年一直处于上涨趋势。截至2024年9月底的数据显示，，过去10年的标普500指数年化回报率是13.4%。但是过去30年中，有6年标普500指数的回报率为负值。标普500指数有起有落，背后反映地是经济发展情况和企业的基本面。“长期来看，标普500指数一直是上升的趋势，因为企业在不断发展，不断增加价值。但并不保证投资者每年都能通过基于指数的解决方案（index-based solutions)赚钱”Sue Lee说。

利率下行时

股市通常会表现更好

最近高盛发布了一份报告称，随着投资者转向包括债券在内的其他资产寻求更好的回报，美股不太可能保持住过去十年高于平均水平的表现。David Kostin等高盛策略师分析称，预计标普500指数未来十年的年化名义回报率将仅为3%，与最近的表现相比大幅下降。

表2 标普500指数近年来涨跌幅情况

数据来源：wind

对此，Sue Lee表示，很多因素都会影响到指数的表现。在当前的状态下，货币政策、利率水平对股票市场的短期表现非常重要。如果看历史数据，当利率持续下降或者当利率较低时，标普500指数往往表现得更好。“如果投资者有股票和债券两个选择，当债券可以给10%确定性收益的时候，投资者可能就会倾向于投资债券。如果债券只能给1%收益，此时投资者可能就会倾向于将资转移到股票中”Sue Lee分析说。

多家机构也在警告标普指数过于集中。美国经济学家、罗森伯格研究公司总裁David Rosenberg最近指出，投资者需要谨慎行事，避免追随“从众心理”，他指的是对大型科技股的狂热。投资者应该关注那些商业模式强劲、增长强劲、价格合理的股票，并为自己的投资组合增加一些“保险”。

Sue Lee表示，市场集中度是许多投资者关心的问题。标普500指数由美国市场上500只最大和流动性最好的股票组成，是衡量美国大盘股的指标，现在的美国市场由部分国科技公司的主导，因此标普500指数中科技股占比较大。她表示，为了减少市场集中风险，越来越多的投资者看重其他指数解决方案，例如标普500等权重指数。

同时Sue Lee表示，投资者对最近推出的标普500等权重期货有较大兴趣“如果认为大盘已经过于集中，投资者可以关注其他一些指数策略来减少集中化风险。”Sue Lee说。

值得一提的是，美国小盘股主动型基金相较于基准指数表现不俗。2024年上半年，有85%的美国小盘股主动基金表现超过标普小盘600指数。

Sue Lee表示，当前大型公司的信息流效率较高。对于任何投资者来说，很难在信息方面获得优势。但是当公司规模较小时，更多的信息流就没有那么有效率。主动型基金经理有更多的机会合适的股票从而跑赢基准指数。“但投资者可以看到，小盘基金经理也有一点自由裁量权，他们很可能也有一点大盘股的风险敞口，投资大盘股可能令他们的基金表现超过基准指数”

（文中提及基金仅作举例分析，不作投资建议。）