在一系列政策发力见效的推动下，5月消费增速明显上行，生产和投资保持稳定，新动能逐渐壮大，经济展现出较强的韧劲和活力。市场普遍预计，二季度GDP增速将保持在5%以上。

6月16日，国家统计局公布的经济数据显示，5月规模以上工业增加值同比实际增长5.8%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速比上月略降0.3个百分点；5月社会消费品零售同比增长6.4%，增速比上月大幅上升1.3个百分点，创2024年以来的最好水平；1-5月全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.7%，增速比1-4月稍降0.3个百分点；5月全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。

整体来看，经济顶住压力保持平稳运行，生产需求稳定增长，就业形势总体稳定，新动能成长壮大，高质量发展向优向新，展现出中国经济较强韧劲和活力。

具体来看，经济的新旧动能有所分化，在以旧换新等大力提振消费的政策推动下，去年下半年以来消费增速不断攀升，消费对经济增长的贡献增加；而传统的房地产依然面临一定的压力。

但也要看到，当前外部环境的不稳定不确定因素仍较多，国内需求扩大内生动能尚需增强，经济持续回升向好基础仍需稳固。

以旧换新大发力  消费明显增长

在“五一”“端午”假期、“6·18”平台促销、消费品以旧换新政策等共同作用下，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，增速比上月大幅提升1.3个百分点，为2024年以来月度最高水平。1-5月服务零售额增长5.2%，比1-4月加快0.1个百分点。

消费品以旧换新政策成效持续显现，带动了居民消费潜力释放，相关商品销售快速增长。5月限额以上单位家用电器和音像器材类、通信器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额同比分别增长53%、33%、30.5%、25.6%，合计拉动社会消费品零售总额增长1.9个百分点，比上月提高0.5个百分点。

2025年“6·18”网络零售平台促销活动自5月13日启动，与消费品以旧换新政策叠加，带动网上零售商品销售加快。1-5月份，实物商品网上零售额同比增长6.3%，比1-4月份加快0.5个百分点，占社会消费品零售总额比重达24.5%。

但也要看到，居民消费能力和消费意愿有待提升，消费增长的内生动力仍待增强。

民生证券指出，未来一段时间，消费的“短板”可能会显现。一方面，当前的消费复苏更多依靠政策“助力”。随着政策资金的使用和消耗，部分地区出现“国补”暂停或调整，消费动能的延续仍需政策进一步加力。另一方面，商品消费呈现出“量价分化”的鲜明特征，也反映出需求端的修复仍存在症结。

与消费的不断回升相比，房地产市场仍存在一定的压力。1-5月全国房地产开发投资同比下降10.7%，降幅比1-4月扩大0.4个百分点；1-5月新建商品房销售面积同比下降2.9%，降幅比1-4月扩大0.1个百分点。

6月13日国常会对稳地产政策做出了最新部署，会议指出，构建房地产发展新模式，对于促进房地产市场平稳、健康、高质量发展具有重要意义，要着眼长远，坚持稳中求进、先立后破，有序搭建相关基础性制度。要扎实有力推进“好房子”建设，纳入城市更新机制加强工作统筹，在规划、土地、财政、金融等方面予以政策支持。要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳。

近日，广州打响全面取消“三限”第一枪。民生证券认为，往后看，预计城市更新将作为供给端的主要抓手，需求端核心城市的限制性政策存在进一步打开空间。

在投资端，制造业投资是主要支撑，基建增速小幅回落。1-5月制造业投资增长8.5%，仍保持较高的增长；1-5月狭义基建投资增长5.6%，较1-4月回落0.2个百分点。

中国银河证券认为，1-5月政府债累计融资6.3万亿元，较上年同期多增约3.8万亿元，但其中有1.6万亿元为特殊再融资专项债（化债资金），地方专项债在化债因素下对实体经济实际拉动作用有限，对应中央主导基建保持稳定增长，地方主导基建则持续偏弱。

如何理解社融和信贷的背离

央行公布的数据显示，5月新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元；新增社会融资规模2.29万亿元，同比多增2271亿元，存量社会融资规模同比增长8.7%，增速与上月持平；广义货币供给量（M2）同比增长7.9%，增速比上月下降0.1个百分点。

5月新增社融同比多增主要得益于政府债券融资、企业直接融资、对实体的外币贷款的支持，分别同比多增2367亿元、1252亿元、622亿元。拖累项则来自对实体的人民币贷款，同比少增2237亿元。

2024年9月是本轮中国宏观政策的拐点，随着财政政策的持续发力，政府债券融资持续快速增长，成为支撑社融的主要力量。政府债券余额同比增速从2024年11月的15.2%升至2025年5月的20.9%，同期的存量社融同比增速也从7.8%升至目前的8.7%。

不过社融中的人民币贷款余额增速并未明显增长，与社融的增长形成一定程度的背离。人民币贷款余额同比增速从2024年11月的7.8%下降到2025年5月的7%。

这一背离现象常被解释为私人部门的信用扩张依然受限，不过这种观点可能忽视了直接融资对私人部门的支持。中国银河证券认为，企业直接融资已形成部分良性替代。自2024年11月以来，除了3月，其他月份企业直接融资均呈现同比多增，这背后的推动因素包括股票市场更为活跃，债券利率下行，新质生产力与直接融资更适配，科技创新债券的发行等。事实上，剔除政府融资的社融存量同比增速已持续半年稳定在6%左右，并未持续下行。

值得注意的是，5月外币贷款自2024年3月份以来首次正增长，同比多增622亿元。这可能与近期美元走弱，人民币汇率贬值压力有所减缓，企业部门对汇率预期转好有关。

展望未来，广发证券判断，6月以来狭义流动性延续偏宽松特征、央行两次买断式逆回购操作投放中长期流动性；需求端能否进一步打开成为关键。从线索来看，一是6月底前下达全部“两重”项目清单；同时设立新型政策性金融工具解决项目建设资本金不足问题；二是地产政策继续放松，6月12日广州市发布《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》继续优化房地产政策。前期一直偏弱的建筑业开工能否在三季度加速，是信用扩张能否形成的关键。