2025-2026年，随着市场逐渐饱和以及消费者信心减弱，小米（01810）的智能手机出货量增速预计将回落至个位数。尽管智能手机业务增速回落，但电动汽车业务或将成为小米的主要增长引擎。

近日小米YU7上市后订单量超预期。由于订单量非常饱满，小米电动汽车业务的增长取决于产能扩大的速度。虽然2027年之后国内市场的增长或会放缓，但小米电动汽车可能进军海外市场，给该业务带来新的催化剂。

小米今年有望交付近39.4万辆电动汽车，较去年增长188%，较内部设定的35万辆交付目标高13%。小米一期工厂的出货量在前六个月呈线性增长，表明产能稳步爬坡。我们预计，二期工厂或在第三季度投产，产能爬坡趋势将与一期工厂类似，但速度更快，2025年底前每月产量有望达到2万辆，推动每月总交付量从目前的约2.8万辆提高至近5万辆。

小米电动汽车业务有望

在2025年底前实现盈亏平衡

我们预计，由于二期工厂的前期支出以及转向新车型，第二季度和第三季度小米电动汽车业务仍将无法盈利。然而，小米的供应链管理能力较强，而且车型之间的相似性较高，在扩产和成本精简的推动下，电动汽车业务实现盈亏平衡所需的时间可能短于其他电动汽车初创公司。其高性价比智能手机的供应链相当复杂，凭借相关的供应链管理经验，其在学习管理电动汽车供应链时可能比较得心应手。

潜在的重要增长动力包括YU7 SUV即将上市、新工厂产能爬坡以及积压订单较多。即将上市的YU7 SUV将给小米下半年的电动汽车销售增长带来新动力，此款SUV宽敞的内饰赢得了中国消费者的青睐。而随着新工厂产能爬坡，电动汽车业务有望在第四季度扭亏为盈，并在年底前实现盈亏平衡。

评级上调的关键在于电车业务

如果小米电动汽车业务能在2025年底前实现盈亏平衡，其获得穆迪和惠誉评级上调至Baa1/BBB+的可能性将大为增加。

惠誉和穆迪之所以给予小米积极的评级展望，主要基于其物联网（IoT）业务强大的现金流创造能力，以及在电动汽车业务获取市场份额的同时，有效控制了初期亏损。此外，小米受关税政策影响的风险敞口较低，使其在当前环境下成为亚洲科技公司中一个相对的“避风港”。小米充裕的净现金头寸和持续增强的现金流，将有力支持其在电动汽车和人工智能领域的持续投入。根据市场普遍预期，到2025年，其调整后杠杆率有望降至0.7倍，这已达到触发评级展望转为“积极”的条件。惠誉和穆迪能否在未来12-18个月内将小米评级上调至BBB+/Baa1，核心在于其电动汽车业务能否在扩大规模的同时，显著改善盈利能力。

在全球BBB评级的科技同业中，小米的美元债交易利差已收至最窄水平。这表明市场可能已消化了其信用基本面增强的预期，包括手机和大家电业务市场份额的稳步提升、息税折旧摊销前利润（EBITDA）的加速增长，以及快速的去杠杆化进程。较低的美国业务占比，使得小米能更好地抵御美国关税带来的冲击。尽管电动汽车业务初期会消耗大量现金，但公司强大的信用指标——预计到2025年底杠杆率将降至1倍以下，以及高达55亿美元的净现金储备——为其当前评级提供了坚实的缓冲垫。未来的任何评级的实质性提升，都将最终取决于其电动汽车业务的规模、产品矩阵以及盈利能力。长远来看，随着利润率的改善、经营规模的扩大以及全球网络布局的深化，小米的信用状况预计将持续向好。

高企的估值已计入

2026年之后业绩高增的预期

自去年小米SU7上市以来，小米的估值快速上升，高于消费电子同业的估值区间，甚至超过其他中资电动汽车生产商。小米推出首款电动汽车之前，估值一直处于消费电子企业和电动汽车生产商之间。据我们计算，小米电动汽车业务的隐含预期市销率可能在2.1倍-3.6倍之间，较比亚迪、理想汽车、小鹏和蔚来的平均估值高2-3倍。小米的高估值（假设未来12个月实现强劲增长）表明，投资者对2026年之后电动汽车销售的预期很高，因此小米基本没有出现失误的空间。

（作者系彭博行业研究分析师。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐）