读书介绍：

惠特曼的核心在于“财务健全法”，之后这个方法又被他优化为“安全低价策略”。他认为，投资者完全可以利用随处可得的财务或其他信息，发掘出价值明显被低估的股票，进而获得超额收益。

试图通过预测某个特定时期的股价走势来战胜市场，最终一定会以失败而告终。任何人都不可能通过试图战胜市场来战胜市场。

马丁·惠特曼是一位著名的“买入并持有”的价值投资者，他是耶鲁大学金融学教授，又是第三大街价值基金的创始人。他著有两本书，一是《攻守兼备：积极与保守的投资者》，一是《马丁·惠特曼的价值投资法：回归基本面》。惠特曼的书具有一定的晦涩性，被部分读者认为“难读”。但我们依然萃取了其中的容易理解的精华，比如《攻守兼备》中的一些主要观点。

在《攻守兼备》1979年第一版中，惠特曼将他的策略命名为“财务健全策略”，2005年修订版中更改为“安全低价策略”。这本书介绍了作者认为应该做的事，如“够好”原则鼓励投资者在不能获得理想回报的情况下应该满足于“够好”的回报。安全低价策略的成功秘诀并不是优先或早于别人获得信息，而在于以胜人一筹的方式来使用可获得的信息。

有意思的是，惠特曼严格定义“投资者”一词，他认为这个词是在华尔街已经被滥用和误解最严重的名词。在大多数情况下，使用“投资者”这个词的人实际上是指短线投机者——无论是个人还是机构，因此，惠特曼通常改用“OPMI”首字母缩写词，即“少数权益外部消极投资者”。惠特曼认为股市“投机者”可被定义为，任何无论由于什么原因都认为自己的收入和财富严重受证券价格逐日波动影响的个人或机构。

更加有效的安全低价策略

惠特曼不相信所有的市场或大多数市场趋向于有效，他认为有效市场假设和现代资产组合理论没有描述价值投资法——过去没有，将来也没有。这种理论只是描绘了一种非常狭义的特例，那就是仅由严重受证券价格及其波动影响的短线交易者构成的金融市场。这些市场参与者是一些投机者，他们缺乏对有关公司或它们发行的证券的起码了解。第三大街价值基金是购买-持有型投资者，关注的是长期投资。

行为金融学这门新学科对于安全低价投资法只有极其有限的应用价值。行为金融学家认为，除了经济理性之外，还有其他因素能够驱动市场力量。市场参与者同样受情绪的影响。但行为金融学似乎忽视了这一基本问题：即使投资者相当理性，也只有情景理性才是真正重要的。不同的市场参与者具有不同的理性。凡对于安全低价投资者来说理性的东西（如忽视近期市场波动），对严重依赖保证金的短线交易者（他们对自己买卖的证券知之甚少或根本就完全不了解）来说，确实是极度非理性的；反之亦然。

当金融学者和卖方分析师谈论风险时，几乎总是指市场风险，而且往往是短期市场风险。一般风险思想对于安全低价分析并无助益。风险这个概念没有什么意义，除非前面加上某个修饰性形容词。只要投资的环境相对稳定，没有街头暴 力事件发生，那么对于安全低价投资者来说，像股市一般走势、利率、经济和消费支出这样的宏观数据预测并不重要。惠特曼认为，应该提防的投资风险是防止有关公司或证券契约出现问题，而市场风险（即证券价格波动）对于这类投资来说不值得关注。

惠特曼相信“稳健财务状况”由三个要素中的一个或更多要素组成。稳健财务状况的第一个特征是负债相对较少；第二个特征是存在高质量的资产，如现金或可变现资产；第三个特征是公司拥有可分配给普通股股东的自由现金流。

购买-持有型投资者作为财务健全公司的普通股持有人的主要好处，就在于这样的财务状况理所当然地允许有能力的投资者在5年或相当于这么长的时间里迅速抓住一切有利的机会。而最诱人的价值投资品种就是财务状况良好的公司的普通股。投资理论告诉我们，无论利率发生什么变化，基于合理的最差情况的投资到期至少能获得8%的收益率。第三大街价值基金如果对未来的利率变化进行预测，那么就绝不可能进行这种投资。根据安全低价投资原则，第三大街价值基金也从不投资于银行普通股，除非有关银行资金极其充足，并且可按大大低于账面价值的折扣价购得银行普通股。

安全低价投资者不需要像OPMI那样实行多样化，而能有利可图地把自己的资产组合集中在相对较少的证券上。因为在惠特曼看来，多样化是知识、控制和价格意识的一个代名词，而且常常是一个该诅咒的拙劣代名词。投资者坚持通过集中于某个知识使得风险-回报比率像某只非常有利于它的证券倾向的领域，就能够赚得非常多。

安全低价投资者首先具有安全意识，然后才有价格意识。他们必须根据财务报表提供的客观数据，确定某一时期的实际现金流和实际财富创造。大多数市场参与者的基本兴趣就在于创造财富。创造财富是一种资产价值概念，而不是折现现金流（DCF）。折现现金流只是一种创造财富的方法，而且是一种经常造成税收劣势的方法。第三大街价值基金所持有的普通股组合80%以上是按照远低于容易确定的资产净值的价格买进的。安全低价投资分析大多并不重视或者干脆就忽视当前和近期可预期市盈率，当相关公司看似要失去资信时，安全低价投资者立刻就会出售它们的普通股，从而导致这些公司的处境每况愈下。

良好的长期收益记录

大多数买卖普通股的人更关心近期行情，如果近期行情不佳或者难以确定的话，那么无论价格如何，他们都不会购买股票。而投资者由于根据其他因素来投资，因此能够提高发现表现突出的长期投资品种的概率，因为在他们购买证券的市场上竞争相对不足。假定市场价值由未来收益决定，还假定大多数投资者依据公司既往收益记录来预测它们的未来收益，那么良好的既往收益记录很可能表现为高市场价格。

不过，虽然大量高质量资产价值也可能是未来良好收益的指示器，但它们很可能没有反映在股票的高市场价格中。通过主要关注资产现值，而不是历史收益，投资者应该能够在长期内提高升值潜力，并且降低亏损风险。在普通股都按10倍的市盈率出售的情形下，高质量资产的企业的资产往往比资产质量较差的可比企业的资产更具吸引力，原因是拥有高质量资产的企业往往具有一定的发展活力。而且，与低质量资产的企业相比，高质量资产企业的普通股常常会以较低的市盈率出售。

在基本面分析中，应该特别注意良好的长期收益记录（即一家公司至少出于会计的目的在3年、5年甚至更长的时期内实现营业利润的能力）的重要性。有无这样的记录在多种类型的分析中具有极其重要的意义。但要注意的是，收益和收益能力也许是不同的两个概念。“收益”仅仅表示所报告的账面收益，而“收益能力”则旨在强调财富的创造。把账面收益视为最佳收益能力指标的做法，就连先验的理由都没有。一个适当的证券组合至少应该由有财务报表既反映良好的长期利润记录，又显示本期财务状况稳健的公司所发行的证券构成。

不管即期行情购买证券的投资者很可能在证券购买中明显占据少数。这样的投资者必然具有稳健的财务状况，也必然能够在自己的投资中控制任何贪婪倾向：不会试图正好在市场处于低谷时买进，或者短期内使资本利得最大化。最后，他们必然相信自己持有的股票公司具有重要的价值，并且也不可能平白无故地消失，但却没有反映在它们的市场价格中。如果没有这样的坚定信念，那么一旦手中持有的证券价格大跌，几乎任何投资者都可能感到恐慌。

收益有可能突然发生猛烈的变化，市盈率变化甚至更甚。而根据定义，账面价值变化必然比较平缓。传统的基本面分析信奉收益至上论，认为公司的报告收益是决定普通股价格的主要因素。但在惠特曼看来，收益至上论只是在某些特定的情况下才能生效。也就是说，与财务状况观相比，收益至上论更适合那些对逐日波动具有强烈兴趣的普通股交易者。惠特曼通常把财务状况看作更加基本的因素，因为它比报告收益更能帮助我们了解公司，尤其是大多数公司并不是严格意义上的持续经营企业。

在很多产业，财务因素并非是第一重要的。例如，在制药和化学工业，公司的研发活动质量很可能是比公司当期资产负债状况更加重要的决定其未来成败的因素。但这不是说资产负债状况不重要，更确切地说，资产负债表能够为投资者提供有关公司能否做成它声称要做的事的线索。

然而，投资者投资于价值明显被低估的证券而蒙受巨大损失的例子比比皆是，因为他们没有承受损失的财力或者气质。很多过去10年最成功的长期投资者是那些不分红或分红很少、投资者在2-3年甚至4年里既没有实现利润也没蒙受亏损的股票。

结合背景对公司进行分析

只有结合背景，才能对公司或证券进行分析。某个具体的变量就其本身而言无所谓好坏，在一种背景下或某一段时间里令人满意的变量，在另一种背景下或另一段时间里可能变得非常糟糕。简单化的观点也许有助于某人成为成功的交易者，但简单化的观点会妨碍对公司和一般金融形势的了解。

某些特征有可能在某种情景下让某家公司的证券引人注意，但在另一种情形下投资者却唯恐避之不及。因此，投资者有充分的理由购买和持有某些证券，如高利润率、高投资回报、管理层积极进取和高账面价值的公司的普通股。但也有充分的理由避免拥有一些证券，如利润空间很小、低投资回报、管理层不思进取和低账面价值的公司的普通股。

财务特征彼此相关，而且会相互影响，以至于在遇到一个可定义为有利的因素的同时，极可能碰到另一个不利因素。例如，管理层积极进取的公司通常会充分利用流动性，而这样的公司其财务状况通常比较脆弱。在市盈率很高的时候，相对于市场价格而言的高账面价值，会导致低回报率。高利润率、高股价、低账面价值和高投资回报的公司往往会导致竞争。而能在高度竞争、高周期性和非保护产业或者生存和成功的公司，往往是由有能力、谨慎的管理层经营的。

低利润率有可能成为导致购买某种证券的重要原因，如果有理由认为低利润率将会有所提高。低利润率的小幅上涨能够导致收益的大幅度增长，而高利润率同样幅度的提高则只会对收益产生有限的影响。所以，盲目地把高利润率作为股票投资的重要指南，这可能由于以下两个原因而变得危险：首先，由于利润率持续走高的公司一般会被投资公众视为高质量的公司，因此这类公司的股票价格往往处于高位；其次，有时会发生多年保持的高利润率突然不复存在的情况。有一点可以肯定，今天的高利润率大公司都遇到了特殊的问题。比如，美国电话公司遭到了来自大公司和小公司不同方面的竞争；柯达公司和IBM公司遇到了反托拉斯问题和日益激烈的竞争。

把投资局限于著名的大公司（本杰明·格雷厄姆和大卫·多德所说的“最大100家”或者机构投资者所谓的“最大50家”）,是一种取得适度投资成功的令人满意并且十分舒服的方式。这些大公司被普遍认为是具有良好收益记录又有稳健财务的高质量的优秀公司,当投资者由于任何原因不能充分了解他想持有其证券的公司时，选择被普遍认为是一流企业的大公司不失为上策。一般来说，企业越小，风险越大。但很多中小企业是一些财力雄厚的高效率竞争对手,它们虽然没有得到普遍认可，但完全有资格被视为质量很高的好公司。

惠特曼认可一种“最大50家”法对于那些不那么勤奋和投入的投资者来说具有一定意义,但可能会错过很多诱人的机会。对于消极投资者和积极投资者来说，投资行为准则应该是：不要为自己没做的投资去操心。更确切地说，应该为你做了不该做的投资而操心。

评判股市好坏有很多相互矛盾的标准，并且取决于投资者的基本假设。例如，“市场比我更加了解我手中持有的证券”与“我比市场更加了解我手中持有的证券”有可能成为鲜明的对照。很多有关股市的书籍都有一个未阐明的假设，那就是市场比任何投资者都知道得多。因此，标准的股市书籍所阐述的观点，只有在投资者相对缺乏他们所投资的公司的信息时才具有意义。

攻守兼备的策略不会过时

惠特曼提出的财务健全法有4个标准：稳健的财务状况、注重诚信的控制群体、可获得相当数量的相关信息以及相对于资产净值估计值而言的低价格。但他又指出，财务健全法只不过是一种方法而已，并不是适合所有投资者，因此必须酌情加以使用。但这是投资的必备条件，如果比较分析则往往会变得不那么理想，比如多元化和竞争优势问题。

公司业务多元化能够被视为一种促进购买股票的决定因素。某些公司的管理层在某些情景下似乎能够很好地从事单一业务，麦当劳就是一个经营业务单一、高度成功的好例子。而其他集中致力于一种业务的公司因为这样做而遭受了严重的损失。钢铁和水泥行业提供了一些实行多样化就能够做得更好的例子。相比之下，还有些公司采取积极的多样化策略，大胆涉足其他业务或产业，因此而获得高度成功。根本没有先验的方法可以断定公司业务多样化本身的好坏，多样化常常需要营运和投资方面的高超管理能力。很多权威人士认为，集中致力于多样化是导致宾夕法尼亚中央公司破产的主要原因。事实真相是，宾夕法尼亚中央公司管理层作为代表铁路方面的投资者，还是取得了一定程度的成功，但显然缺乏经营铁路的能力。

竞争产业的公司往往能够吸引经营能力较强的管理层，而不那么投入的人士则往往会去经营基本稳定的公司。20世纪50年代末，某些机床制造和金属加工公司的管理层在一个以竞争加剧、大规模技术创新和总需求周期性锐减的环境里展开角逐。对此，惠特曼有充分的理由宁愿投资于高度竞争、高周期性环境下的持续经营公司，尤其当这些公司的普通股表现出基于财务健全法的特征时，尽管它们存在其他明显的缺点。高周期性产业的公司往往也确实资金充裕，流动性相对较强，它们也不能没有充裕的资金和较强的流动性作为支撑。

惠特曼认为他的方法是一种“攻守兼备”的策略，能够帮助证券持有人把风险降低到最低程度，从而实现不疾而速的效果。把风险降低到最低程度对于普通股投资者来说，并不意味着削弱盈利潜力。更确切地说，尤其是对于非控股普通股投资者来说，使股价下跌趋势最小化，往往就是增强实际的股价上涨潜力。证券价格在任何时候都可能反映或不反映企业的现实状况，过去的不佳表现至少在很大程度上意味着现在购入要比过去诱人，而过去良好的表现说明现在购买就不那么诱人。试图通过预测某个特定时期的股价走势来战胜市场，最终一定会以失败而告终。任何人都不可能通过试图战胜市场来战胜市场。

惠特曼指出，第三大街价值基金创立于1990年11月1日，自创立以来，该基金的业绩紧追“股票策略”不舍，年复合回报率高达16.8%。其他采纳安全低价策略的基金公司，业绩也好于相关指数。这些奉行安全低价策略或合理模仿策略的基金在大部分时间里获得了很好的业绩。

  （作者系资深投资人士）