4月28日，中国疫苗龙头企业智飞生物（300122.SZ）发布2025年年报及2026年一季报。作为创业板首家民营疫苗上市企业，智飞生物在行业下行期主动破局，通过优化合作协议、压降库存、清收账款等举措，大幅改善财务结构，经营现金流显著回正。与此同时，公司逆势加大研发投入，多款重磅产品临近商业化。叠加海外市场快速拓展，智飞生物正加速从代理驱动转向创新驱动，财务出清与战略转型同步落地，长期增长动能持续重塑。

库存与应收双改善，财务安全垫持续夯实

当前，疫苗产业正进行着周期调整，行业整体呈现“高库存、低价格、弱盈利”的格局。此次调整源于多重因素叠加，需求端萎缩与供给端内卷形成双向挤压，叠加政策调控与创新滞后，共同推动行业进入深度洗牌期。

在产业周期的调整中，智飞生物积极化解存货压力、应收账款压力、短期流动性压力，多措并举尽力消除不利因素。

在解决存货压力方面，公司与GSK深入磋商并达成共识，于2024年12月调整战略合作协议，实现产品采购基于市场实际需求动态调整；公司与默沙东友好协商，暂停了2025年HPV 疫苗采购，并于2026年4月与默沙东签订《经修订和重述的供应、经销与共同推广协议》，双方将根据市场需求，动态评估、调整协议产品的采购与供应量，从根本上出清了公司单方承担市场风险及库存积压的长期隐患。上述举措为将来存货良性周转打下基础。

2025年度公司对存货进行了计提减值。截至2026年一季度末，存货进一步降至35.73亿元。

与此同时，公司组建专项工作组推进应收账款清收，加快对金额大、账龄长应收账款的回收工作。成效同样显著，公司应收账款从2024年末的163.02亿元，降至2025年末的111.65亿元，2026年一季度末进一步降至109.25亿元。

受益于此，智飞生物2025年连续四个季度现金流为正，全年经营现金流净额高达51.67亿元，一举扭转了上年净流出的态势。

同时，智飞生物充分利用国家政策，拓宽融资渠道，持续优化公司债务结构。2025 年，公司成功获得25亿元科创债券融资额度并完成首期5亿元发行，获得低成本中长期发展资金；公司与中国农业银行重庆江北支行（牵头行）等十余家银行组建银团，获得102亿元、期限不超过3年的大额授信，显著增强了公司资金保障能力和财务弹性。

智飞生物表示，流动性问题的化解不仅保障了公司资金链安全和财务弹性，更构筑了跨周期资金保障体系，为公司持续研发投入、推动自研产品商业化及稳健应对行业周期波动奠定了坚实的财务基础。

研发高筑壁垒，迈向创新驱动新成长周期

即便在困难的转型时期，智飞生物仍将有限资源向研发端持续倾斜，保持行业高位水平，确保在研管线高效推进、关键目标如期达成。2025年，公司研发投入14.36亿元，占营业收入的比重提升到16.03%，近三年研发投入44.91亿元。

如今，公司已整合形成覆盖人用疫苗、结核类生物制品和代谢类药物开发的“七+N”技术平台，已形成“申报密集、临床提速、储备丰厚”的良性、多梯次产品格局。

截至2025年末，公司预防类自主在研项目共计35项，其中处于申报、开展临床试验及申请注册阶段的项目26项。其中，人二倍体狂犬病疫苗、15价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗处于上市申报阶段；双价痢疾结合疫苗、组份百白破疫苗、四价重组诺如疫苗、治疗用卡介苗均处于三期临床试验阶段。

世界范围内有高价值的疫苗品种，公司均有布局：高价次的肺炎结合疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗、带状疱疹疫苗、百白破及联苗等等。同时，双价痢疾疫苗、四价重组诺如病毒疫苗有望填补国际空白，佐剂流感疫苗、重组B群脑膜炎疫苗研发进展国内领先，有望填补市场空白。管线中还有多款创新产品，如冻干水痘灭活疫苗、流脑五联苗、EBV疫苗等。

在15价肺炎结合疫苗领域，公司的产品涵盖了亚洲地区检出率最高的15种血清型，也符合国内的优势血清型分布。目前，该疫苗已完成Ⅲ期临床试验，处于‌上市申请审评阶段，若获批，将成为‌首个国产15价肺炎球菌结合疫苗。

四价流脑结合疫苗领域，公司深耕儿童流脑类产品多年，目前在售产品有AC结合疫苗、四价流脑多糖疫苗，临床前项目储备流脑五联苗。目前国内仅有一款四价流脑结合疫苗上市，2025年合计签发31批次，同比增加24%，市场前景较好。

双价痢疾疫苗领域，智飞生物产品是国际上研发进度最快的可同时预防福氏和宋内氏志贺菌感染的疫苗，公司携手国际腹泻疾病研究中心，在孟加拉国启动福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗的Ⅲ期临床试验。

另外，公司四价重组诺如病毒疫苗，是目前进展最快的四价诺如病毒疫苗；26价肺炎结合疫苗正在国内开展I/Ⅱ期临床，同步在澳大利亚启动Ⅰ期临床试验，为产品后续进入欧美市场奠定坚实基础。

在疫苗领域以外，智飞生物还通过控股子公司宸安生物布局治疗类自主在研项目，已进入临床阶段的重点在研项目6项，其中利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液处于上市审评中。

宸安生物的司美格鲁肽注射液（降糖)已经完成临床试验，司美格鲁肽注射液（减重)正在开展Ⅲ期临床。宸安生物的CA111注射液GLP-1/GIP双受体激动剂正在开展Ⅰ期临床试验，是1类创新药。

随着我国人口老龄化、居民生活方式变化，国家正在促进医防融合，加快推进疾病治疗向健康管理转变。宸安生物聚焦代谢类疾病治疗领域，相关产品在糖尿病和减重治疗领域具有广阔的市场前景。

以全球代谢病龙头诺和诺德为例，其市场表现印证了这一赛道的巨大潜力：2025 年，诺和诺德中国区收入达28.29 亿美元，同比增长 5%；核心产品司美格鲁肽在中国市场销售额达10.33 亿美元，占中国区总收入的36.5%，成为驱动增长的核心引擎。

从上面可以看出，智飞生物向“创新产品驱动型”企业的战略转型已进入实质性收获阶段，“预防&治疗”一体化布局持续完善，未来二到三年，预计将有多款预防性及治疗性自主产品获批上市并实现商业化放量。

全球化布局提速，海外收入高增

智飞生物坚定践行国际化发展战略，以“世界一流生物制药企业”所必备全球范围内的资源配置能力与市场影响力为目标。公司以优质产品为载体，以技术创新为纽带，推动加快自有产品出海，为全球健康事业贡献中国力量。公司积极推进自主产品的国际认证与注册工作。

2025年，公司持续向印度尼西亚、巴基斯坦、乌兹别克斯坦等国供应四价流脑多糖疫苗；23价肺炎球菌多糖疫苗在菲律宾完成GMP认证，同步在多个国家推进上市注册；结核诊断产品宜卡在菲律宾等结核高负担国家开展注册工作，并已完成在巴西、印尼等国的临床研究。此外，宸安生物旗下德谷胰岛素、司美格鲁肽等治疗性产品与多个海外伙伴开展合作洽谈，并启动相关海外注册工作。

同时，针对具有全球领先潜力的创新产品，公司已加快创新产品的海外临床及专利布局。报告期内，公司携手国际腹泻疾病研究中心，在孟加拉国启动福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗的Ⅲ期临床试验，该产品是国际上研发进度最快的可同时预防福氏和宋内氏志贺菌感染的疫苗。此外，公司26价肺炎球菌结合疫苗在澳大利亚启动Ⅰ期临床试验，为产品后续进入欧美市场奠定坚实基础。

智飞生物持续开展国际交流与合作，积极融入全球卫生健康体系。公司加强与世界卫生组织（WHO）、全球疫苗与免疫联盟（Gavi）、联合国儿童基金会（Unicef）等机构的沟通合作。报告期内，智飞绿竹与盖茨基金会达成合作，共同推进联合疫苗的开发，致力于提升疫苗在全球范围的可及性与可负担性，助力实现更广泛、更公平的疫苗覆盖，为全球公共卫生事业贡献更多中国智慧与力量。

这些产品加速出海将显著优化智飞生物营收结构，降低对单一代理产品的依赖，为长期价值重塑奠定坚实基础。财报显示，2025年，公司的出口收入同比增长95.99%，国际业务贡献度持续提升，表明其国际化战略取得显著成效。

券商普遍认为，智飞生物正处于从代理驱动向创新驱动转型的关键节点，国际化布局正是这一转型的重要支撑，也是公司穿越行业周期、打开增长新空间的核心战略方向。