受海外市场震荡波及，近期A股有所调整。这是节奏的变化，还是趋势的改变？

当前市场关注的主要有三大问题：其一，美联储加息预期泛起，会否波及A股？其二，结构化的市场风格，是资金的抱团，还是对基本面的反映？其三，科技板块较高的“拥挤度”会否引发风险？

近期市场调整的导火索是，美国超预期的就业数据引发市场对美联储政策收紧的担忧。就业数据公布后，芝加哥商品交易所（CME）的“美联储观察”显示，年内美联储加息的概率已经攀升至70%以上。6月5日，纳斯达克指数、标普500指数分别下跌4.18%、2.64%，结束了此前创纪录的连涨趋势；VIX恐慌指数单日飙升近35%，同时也引发韩国和日本股市出现较大波动。

由于3月以来，全球市场的上涨具有较强的趋同性，都是围绕AI叙事展开。受持续高油价的冲击，美国通胀存在明显的抬升风险，这可能倒逼美联储收紧货币。而美元利率的抬升将提高美元的融资成本，从而打压全球科技股的估值。

此外，市场普遍预期，日本央行将于6月中旬加息，把日本基准利率从0.75%上调至1%。日元是全球套息交易的温床，一旦日元利率提升，也容易形成大量套息交易回补引发的全球市场波动。

这些外部扰动风险确实不容忽视，但更应该注意到，本轮慢牛行情的推进更多是由国内基本面因素决定的。科技板块持续领涨A股也反映出，在本轮经济复苏过程中，科技含量更高的新动能板块具有更高的景气度。A股结构化的行情更多体现了新旧动能转换过程中，资金追逐更具增长潜力的新动能。

从资金结构看，资金有越来越向AI相关板块集中的趋势，导致“拥挤度”上升。广发证券认为，重大的变革往往会改变历史经验，在景气度和业绩加速面前，以交易集中度、成交额占比、市值占比为代表的拥挤度指标很容易失效。

不过，资金拥挤度过高，也很容易掺杂一定的投机资金，更容易受到外部情绪的扰动。实际上，今年经济超预期复苏呈现出很多不错的景气方向，以AI为代表的科技板块只是高景气的代表之一，像受益于涨价的上游资源品行业、出口链等均具有不错的景气度，市场对这些方向的定价仍不充分。

简而言之，外部市场的扰动、较高的拥挤度可能会引发市场节奏的变化，但A股慢牛的根基并未改变。中国经济稳健增长对企业利润修复的传导可能才刚刚开始，1月—4月全国规模以上工业企业利润同比增长18.2%，较1月—3月加快2.7个百分点，4月规模以上工业企业利润同比增长24.7%，持续保持较高增长；中国出口也持续保持较高增长，1月—5月出口（以美元计价）同比增长15.5%，5月出口（以美元计价）同比增长19.4%。

中信证券指出，霍尔木兹海峡的通航情况是未来影响全球经济活动、货币政策预期以及流动性预期的关键变量，有可能改变当前“只有一个AI”的单一叙事结构，给市场带来一些多元化的因素。在非AI品种中，近期国内市场表现要弱于海外，这种资金的偏好可能是在提前交易负面的叙事，一旦这些负面的叙事发生逆转，A股的非AI标的就可能得以修复，且具有更大的修复空间。

如果市场在经过一段时间的节奏变化后，能够具有更广的辐射面，既有利于市场的健康发展，也更有利于A股慢牛行情的持续。