三季度，A股经历了一轮风格切换，上半年领涨的部分科技成长资产经历调整，而银行、煤炭等红利权重行业相对更具韧性。随着行业分化度回落，四季度市场定价或进一步从主题和预期驱动转向对盈利兑现、估值水平和产业景气度的重新验证。

三季度：成长资产大幅回调，杠杆与成交降温

2026年上半年，A股呈现明显的成长风格行情，AI硬件及相关科技产业链表现突出。上证指数累计上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，而创业板指、科创综指分别大涨35.58%和53.99%。科技成长属性越强的指数，阶段涨幅越突出，市场风格分化一度达到近年少见的程度。

进入三季度，这一格局出现变化。知名主观私募淡水泉投资统计显示，截至6月30日，创业板指相对中证红利指数的阶段性超额收益一度达到48.6%；截至9月初，这一超额收益已基本回吐，两大指数年内收益重新回到相对接近的水平。

行业层面的切换更为明显。淡水泉投资将申万31个一级行业按上半年与三季度以来的表现拆分统计后发现，行业涨跌幅相关系数为-0.74，显示行业表现出较为明显的反转特征：上半年表现靠前的板块在三季度以来有所调整，而此前表现相对落后的板块则相对占优。行业分化度所处历史分位从6月底的94.7%高位重新回落至中性区间。

杠杆资金的变化也是观察本轮市场调整的重要线索。6月23日，A股两融余额首次突破3万亿元；1-6月融资融券新开户96.06万户，同比增长56.96%。进入三季度，两融余额较高点有所回落，杠杆资金对市场交易的推动作用边际减弱。市场成交活跃度也有所下降，9月中旬市场成交额一度缩量至1.6万亿元左右，市场进入前期上涨后的消化阶段。

四季度：业绩兑现成为主要验证标准

在三季度风格再平衡、行业分化度回归中性、杠杆资金回落的背景下，梳理近期机构观点，可以看到四季度市场的关注重点正在发生变化。

从指数层面看，机构对四季度的判断整体偏向中期趋势未改变、短期仍需震荡消化。中期来看，政策环境、资金配置需求以及基本面预期仍对市场形成支撑，但短期经历较快上涨后，指数仍需要时间消化前期涨幅。

行业层面，风格再平衡并不意味着科技行情的终结，不少机构仍将科技视为中期重要主线，下一阶段市场定价或从行业贝塔驱动进一步转向产业景气、业绩兑现和估值匹配。

淡水泉投资擅长在市场预期与基本面出现错位时寻找预期差，该机构近期观点认为，当前市场处于前期上涨后的消化期，宏观叙事对市场的影响更为突出，而对个股的主动定价并不充分，部分公司在中报业绩交流中传递的信息已较为积极，但股价反应依然平淡，这种股价表现与产业变化之间的脱节，意味着部分基本面机会尚未被充分定价，也为后续寻找预期差提供了空间。

从其他头部私募的近期观点来看，类似的变化也有所体现。景林资产强调，拉长周期视角，无论是计算机、电子为代表的科技赛道，还是机械设备为代表的高端制造，加仓的底层逻辑均落脚于产业长期成长空间与企业盈利兑现能力，经历7月市场震荡之后，业绩确定性成为机构选股的重要标尺。盘京投资认为，AI相关交易已经进入盈利验证阶段，纯概念炒作空间收缩，资金有望向业绩确定性强、产业趋势清晰的方向迁移。

在科技板块之外，出海仍是部分机构关注的结构性方向，海外收入占比较高、出口景气仍具韧性的家电、工程机械、电网设备等领域，或具备一定的业绩支撑。同时，有色金属、煤炭等周期资源品也获不少机构关注，有观点认为周期板块盈利有望边际修复。

医药也逐渐进入部分机构的关注范围，尤其是创新药，其产业趋势和国际化进展成为重要观察变量。与此同时，消费板块尚未形成明确共识，但部分机构认为其中仍存在结构性机会。淡水泉在月报中将创新药、泛消费列为“被AI行情严重抽水、拥挤度低、但存在较大增长预期差”的重点方向，符合其一贯逆市场情绪布局、寻找预期差的投资方法论；重阳投资认为，中国创新药产业正迎来新一轮重估，边际变化包括中国创新药国际化逐步深入，也包括创新药顶层定位驱动下的国内市场，将迎来超预期发展。

除此之外，高分红、稳现金流资产仍被部分机构视为组合中的防御性配置。比如宁泉资产杨东的持仓思路，除互联网龙头外，主要配置在低估值、高分红、现金流良好的企业。

风险方面，四季度市场仍面临多重不确定性因素。海外方面，美联储9月加息，年内政策路径仍存在进一步收紧的可能。这可能通过全球流动性、汇率和风险偏好，间接加大科技成长、创新药等高估值板块的估值压力，对出海制造的影响则更多体现在海外需求和汇率上。

国内方面，政策力度与基本面修复仍是市场进一步上行的重要验证因素。此外，市场资金和交易结构的变化同样值得关注。三季度以来两融余额和成交活跃度有所回落，如果这一趋势进一步延续，会制约市场风险偏好的修复以及指数向上运行的弹性；部分前期热门板块在经历估值调整后，后续仍需观察资金拥挤度和预期差的变化。

综合来看，三季度的风格切换更像是市场对前期极致分化的一次再平衡。进入四季度，科技板块仍可能是重要投资主线，但市场定价或从此前的行业贝塔进一步转向产业景气、盈利兑现与估值匹配。同时，出海制造、医药、周期和红利等方向的结构性机会也有望获得更多关注。