市场此前期待，美联储通过9月的加息赢回抗通胀的信誉，从而缓和美债利率的上行势头。市场这种期待很快就落空了。10月以来，10年期美债利率一度突破5.3%，30年美债利率则逼近5.7%，纷纷创下二十余年新高，分别较年内低位上升了130个基点和100个基点。

不过，美股却异常坚挺，在高利率下反而再创新高。按理说，以美债为代表的全球无风险利率上升，会压制美股的估值，但似乎美股并不在乎，对美债利率的飙升脱敏。这一原理在逻辑上成立，但回归现实市场却并没有那么线性，美债利率的上升对美股的影响，取决于短期利率上行的速度以及背后的驱动。

压死骆驼的绝不是那最后一根稻草，而是此前不断累积的负重。美股也是外强中干，罗素3000成分股中已有半数从2026年高点下跌超20%，美股指数的强势主要靠一些巨头支撑。也就是说，美债利率已经开始抑制多数美股的估值，只是在指数上未体现出来。而且高利率也确实在影响AI大厂的融资，只不过他们在寻找其他的资金替代品。

目前高油价仍在延续，美联储的加息可能才刚刚开始。芝加哥商品交易所（CME）的美联储观察工具显示，12月美联储再度加息的概率约85%。历史上看，美债利率要在美联储加息末期才会达到峰值，而这往往才是美股较为脆弱的时刻。

高利率之下美股不乐观

表面上看，标普500指数仍在历史高点附近徘徊，对美债利率上升处于免疫状态，但实际健康状况可能并不乐观。

摩根士丹利的报告指出，罗素3000成分股中已有51%从6月高点累计下跌超过20%，较两周前的“逾40%”进一步恶化。分行业来看，损伤分布极不均匀。半导体板块中96%的个股较6月高点跌幅超过20%，其中69%跌幅超过40%；汽车板块71%的个股跌超20%，且每一只汽车股均已下跌至少10%；软件板块这一比例为75%。银行板块则是例外，仅有4%的个股出现同等幅度的回撤。

高盛也指出，标普500中位数股票目前较52周高点低16%，市场广度已跌至互联网泡沫破裂以来的最低水平。市场广度的急剧下滑历史上往往先于标普500在未来6至12个月内出现高于均值的回撤。

摩根士丹利指出，若债券波动率持续高企，市场广度与指数价格将在未来一个月内“在中间相遇”，意味着标普500面临约6%的回调压力。若债券波动率率先平息，个股广度将追赶指数价格，推动两者共同走高。

2026年全球权益市场的共振主线是AI，而美国AI大厂的大规模资本开支是支撑这一交易叙事的核心逻辑。但大规模的资本开支需要借助外部融资，美债利率的上升正在增加这一融资成本。

申万宏源证券认为，7月以来AI债务发行节奏放缓，高利率或是拖累因素之一。2026年前7个月，AI相关美元债务融资3081亿美元，为2025年全年的1.65倍；月度规模由6月的889亿美元降至7月的410亿美元，科技巨头美元债9月发行为零。

而且AI债券的认购需求有所降温，买方要价上升。头部AI企业新债认购倍数由2月的4.66倍降至7月的1.61倍，同期投资级债认购倍数仅由3.99倍降至3.38倍。资金开始区别对待不同的发债企业，头部云厂商(不含甲骨文)利差升至7月的62个基点，与工业类的差距由34个基点收窄至5个基点。

AI是目前全球吸金大户，甚至在和各国国债争夺资金。在美元融资成本上升的情况下，AI大厂也在通过其他的融资途径缓解资金压力。

申万宏源证券指出，美元公开债承接压力上升，AI企业通过三条路径拓宽融资渠道。一是发行外币债，美国云厂非美元债占比由2025年的13.9%升至2026年上半年的36.1%；二是转向表外租赁，截至2026年二季度，五家云厂商已签约但未起租的租赁承诺升至1.12万亿美元，单季增加2971亿美元；三是发行私募信贷，AI相关交易占全部私募信贷交易比重升至34%。

美债利率或将持续上涨

美债利率的上升需要累积到一定程度，就会对美股产生直接的冲击。

上半年美债利率的上升主要是AI大厂与美国财政融资的资金争夺，下半年美债利率的上升则更多体现了美联储加息预期的升温。

什么条件下，加息后长端美债利率会持续大幅上涨？申万宏源证券通过分析1955年以来的美联储加息周期，认为核心通胀的影响最为关键。

申万宏源证券指出，长端美债利率的涨幅在不同的加息周期之间分化较大。加息后6个月，有8轮10年期美债利率上行超过50个基点，其中5轮超过100个基点；拉长至1年，有9轮上行超过50个基点、5轮超过100个基点。因此，美联储加息落地后长端美债利率并不存在稳定一致的路径，加息前的抢跑也并不意味着长端利率已经充分定价。

加息后10年期美债利率是否持续大幅上行，关键变量是核心通胀是否仍处高位。从各项指标与10年美债的关系看，核心PCE水平对美债上涨解释力最强。高通胀环境下，即使就业走弱，首次加息后6个月，10年期美债利率平均仍涨103个基点。当前核心通胀绝对水平偏高，同时经济需求尚未明显失速，财政赤字、美债净供给、AI融资和资本开支扩张也可能持续抬高长期久期供给，限制利率下行幅度。

当然，我们也需要区分是由于需求强劲带来的通胀，还是因为供给的约束推高的价格。如果通胀的上升是由强劲需求推动，它同时也会推升企业的盈利增速，这种情况下美股和美债利率可以同时攀升。但是当前美国的通胀更多是由于供给因素所致，地缘冲突不断推高能源价格和主要大宗商品价格，这种情况下并不会带来企业盈利的增长，而由此推动的美债利率上行则属于“滞胀组合”，是美股最需要担心的。

近日，全球最大债券投资机构之一Pimco警告，10年期美债收益率短期存在升至6%的可能。在油价上涨、财政赤字与AI基础设施发债扩大的背景下，对冲基金的止损抛售将是美债的下一个“雷”。

此外，从股债的回报率比较看，一旦美债利率大幅上升，如果美股盈利不能大幅提升的话，美股相对于美债的回报率就会被压缩，从而减弱美股的吸引力，导致资金的流出。近期美债利率的再度飙升，使债券相较股票的吸引力达到约25年以来的最高水平。以标普500指数市盈率倒数衡量的股票盈利收益率，目前已低于10年期美国国债收益率，这意味着债券在收益层面已对股票形成明显压制。

（本文已刊发于10月17日出版的《证券市场周刊》。）