2026 11月策略报告及展望

#1  前言

反弹尚需内外共振，短期防御仍是主线

周珞晏  资产配置部副总经理

一、市场回顾

10月全球主要股指在AI叙事退潮与油价冲击的双重压力下普遍回调，风格分化明显。标普500、纳斯达克、恒生指数、日经225均收跌，道琼斯工业与德国DAX逆势上涨。全球股指涨跌与AI的绑定程度直接相关，AI科技含量弱的指数相对抗跌甚至收涨。

流动性环境的重要变量依然是油价。10月中东局势升级，胡塞武装袭击沙特油气设施与机场，航运困境由霍尔木兹海峡延伸至曼德海峡，ICE布伦特原油价格上涨，近月合约一度突破4月的高点。尽管油价推高通胀预期，美国9月CPI也全面性偏强，但对AI叙事的质疑导致市场计价经济走弱和AI融资需求消退，美债长端利率反而有所回落，收益率曲线走平。日债方面，10年期日本国债收益率有所回落，美元兑日元小幅收贬，套息交易未出现新一轮逆转。

上证指数、深证成指、创业板指与科创50均大幅下跌，创业板指较年中高点回撤幅度接近腰斩区间，个股层面普跌、上涨家数占比收缩至极低水平。AI算力链跌幅居前，光模块、PCB与存储方向集中杀跌；带有红利属性的银行、食品饮料逆势上涨，多家国有大行与煤炭、石油龙头创多年新高。资金面呈现杠杆加速退潮与托举资金逆势承接的强拉锯：两融余额出现年内第二大月度降幅，而股票ETF净申购则创下历史第二高的月度水平。

商品市场涨跌互现。黄金全月震荡下行，尽管中下旬美债实际利率大幅回落，金价却有加速下跌的态势。铜的走势相对温和，上旬受中国需求预期支撑偏强，中旬高位震荡，下旬随美元走强与全球制造业预期回落小幅走弱，整体小幅收跌。

二、市场展望

就短期而言，无法对全球环境做出过于乐观的假设。中东问题暂时难以解决，而原油库存仍在持续消耗的进程中，同时市场正逐渐计入AI企业融资端的压力。在海外环境未见好转的背景下，风险资产短期仍为震荡行情。

11月的一条主线是美国数据定调12月美联储路径以及对中期选举结果消化和解读。如果选举结果是民主党掌控两院则对美债有利（财政扩张受阻），如果共和党超预期保住参议院，则可能对AI领域产生些许提振。

11月上旬财报密集期叠加美国中期选举，构成全月第一个波动峰值；中下旬英伟达财报主导半导体与AI板块情绪，就目前来看似乎市场对AI巨头较为挑剔，营收、盈利增长和现金流、融资压力共同纳入考量的标准；11月下旬则有GDP二次估算与PCE物价指数在感恩节前发布，流动性偏紧的环境将放大数据的价格冲击。

基本面方面，经济惊喜指数显示近月以来欧、日经济数据加速回落，带动发达经济体整体走弱，前期观察到的美国基本面加速向上势头边际放缓，但整体仍具有韧性。目前市场预期联储后续加息三次，时点为12月、27年3月、6月，之后则维持利率水平。我们认为这是合理的中性假设。但如果美股科技出现意外下行，又或者中东局势出现缓和，则加息预期可能会面临一定的修正。

中国三季度数据超出预期：GDP环比1.2%，同比4.5%，均强于二季度。如果四季度环比增速大体稳定，则全年经济增速大体在4.6%-4.7%，完成全年目标已无压力，意味着稳增长政策告一段落。另外，PPI连续两个月超预期，名义增长年内可以维持较高位置。明年PPI虽确定性向下，但估计上半年不至于进入负值区间，是否再次通缩仍需边走边看。就短期而言，10月份的高频或领先数据指向基本面仍然承压，制造业、非制造业、建筑业PMI、BCI均下行，我们观察的二手房挂牌量价以及30城新房销售都有一定的压力，相比之下10月EPMI跳升，而出口的高频数据也维持韧性，由此可见基本面仍呈K型分化的格局。

三、资产配置

美债方面，考虑到本轮加息为商品供给侧的冲击，我们倾向于加息预期及短端利率有一定的安全边际。长端方面，当前美债具有不弱的性价比，利率上行或下行同样的幅度所带来的回报高度不对称，我们倾向于10Y收益率大体处于顶部区域，利率上行越多阻力越强。当然，考虑到美国等发达经济体的通胀和财政环境，利率下行的胜率也是较为有限的。

美股方面，近期融资压力主导了科技股的下跌。从胜率角度我们暂不过于看空整体美股：

1）融资压力作为灰犀牛已来回几次，方向上逐渐接近，但何时是真正压垮市场的临界点仍难以论断；

2）基本面韧性背景下，标普里的非科技领域获得资金流、收益率下行所带来的喘息机会。考虑到科技股潜在上行空间有限以及AI叙事受到挑战的现实客观存在，我们倾向于短期适当规避纳指等科技相关板块。

黄金方面，9月至10月上旬胡塞与沙特冲突危及曼德海峡，推动加息预期上升但金价的下跌基本有序：金价与实际利率和美元指数走势相匹配。但进入10月中旬后金价与实际利率及美元指数走势背离（转为正相关）。关于近几周金价无序下跌的解释包含了流动性变现需求、某些海外央行在抛售、美股波动率上行等。

从另一个视角来看，我们观察到名义广义美元（美元对主要贸易伙伴或者对新兴市场）至11月初仍在上行，且近年以来持续与金价保持较好的负相关性。这意味着美元对更真实的一揽子货币仍在走强，而不是美元指数所显示的震荡略弱。这一视角可以与流动性变现需求、部分央行卖金结合起来：在加息周期中新兴市场流动性较为承压，黄金成了新兴市场机构或政府流动性变现的重要来源。

从 80年代至今联储加息周期的经验来看，加息周期内黄金下跌概率较高，尤其是加息启动后的较短时期，这也与当下的表现相符。在当前位置，我们维持对黄金长期偏乐观的观点，短期则倾向于中性，如果持仓偏低的组合可以逢跌缓慢布局，反之则以观望为主。

关于加息周期内黄金易承受逆风的客观历史经验，我们提示两点：

1）本轮加息周期未必很长，27年年中前结束加息的判断是带有一定安全边际的。

2）站在长期替代美元资产的角度，黄金的属性与早年已有所不同。

A股方面，在10月份经历了较为迅速的去杠杆，科技板块甚至承受了类似于2015年的巨幅抛压。积极的一面是目前已看到托底资金的流入在加码，金融市场迫切的维稳诉求正被决策层所关注，这无疑对市场筑底有所帮助。

考虑到9-10月是流动性压力导致的超跌，因此倾向于后期会有反弹，但有力反弹需要内外因素共振，就外部而言目前在中东问题和美股科技领域暂未看到明确好转的迹象。

短期建议适度控制仓位，等待合适的时机参与反弹。从中期视角而言，经历了前期的剧烈跌幅，目前ERP（股权风险溢价）由低于负一倍标准差转为接近于正一倍标准差，意味着股市已脱离低性价比状态，进入了中高性价比区间。

债市方面，10月份从资金到存单利率均有所下行，使得长端收益率下降后期限利差变动不大，意味着压缩期限利差的机会仍然存在。合理预判年内新增政策告一段落的背景下，债市潜在调整风险有限，更多是上涨过快后止盈所造成的短期震荡。内需偏弱与资产荒格局没有变化，在性价比有限的背景下，持有偏高久期或回调买入仍是可行的选择。

注：数据来源于Wind，截至2026/11/3。

#2  权益市场投资展望

从定价景气到定价质量，在分化中优选机会

吉莉  国投瑞银基金经理

下半年以来，持股集中度高的科技相关行业持续调整，A股风格结构和行业配置持续再均衡。导致科技板块调整的核心因素在于投资者开始重新审视AI投资的回报，市场需要时间重新评估AI的长期前景。同时，地缘冲突导致石油价格居高不下，欧美经济体通胀回升导致欧美央行加息预期居高不下。

从目前的股权风险溢价来看，市场已经具备中长期配置价值。与目前债券和理财持续下行的收益率相比，我们继续看好A股市场的结构性机会。我们认为，市场经历剧烈的结构再平衡，行情将更从之前“定价景气”转向更加注重“定价质量和价值”。

从上市公司三季报中，我们也可以看到，行业和公司一直都是分化的。中信一级行业中，前三季度行业ROE超过6%，且三季度净利润增长的行业主要有：有色、电子、石油石化、通信、煤炭、基础化工、医药、银行、消费者服务、计算机、机械行业。食品饮料、家电、非银行业前三季度ROE比较高，但三季度利润同比有下降。总体来看，信息技术相关硬件类行业业绩增长非常亮眼，资源品行业盈利能力和增速都比较好，医药中的CXO和医疗器械边际改善，消费和服务呈现分化，银行经营稳健，非银业绩三季度有压力。

我们保持高质量的均衡的配置思路，从中期稳健回报的角度，从以下三个方向持续寻找优质的机会。

方向一：供给优化。供给优化是国内未来产业发展的新常态，其本质是从过去过度竞争、以价换量、盲目资本开支的低效发展，转向行业自律、供需重塑、盈利回升的高质量竞争。不少细分龙头公司正经历从“规模扩张”到“高质量盈利”的评价体系重塑，竞争格局好的细分方向的优秀公司有望获得超额利润。代表方向包括资源、化工等细分行业。

方向二：稳健回报，现金流质量好。国内很多消费、金融、制造业经历了长期的激烈的竞争，我们可以看到，很多行业都出现了经营稳健、盈利质量高、现金流质量好、具备很强的应对行业变革的能力的公司。这些行业包括：家电、纺服、轻工、食饮、医药、金融、公共事业等，我们可以从中找到很多中长期回报还是具备吸引力的公司。

方向三：估值合理的科技成长股。科技成长股经历上半年的持续大涨到下半年的剧烈的估值调整，后续分化是共识，很多公司已经具备中长期投资价值。从资本开支源头看，科技硬件类公司订单、营收、利润 2026、 2027 年景气是可见的，头部公司静态估值也不高，问题在于资本开支最终以何种方式收尾，评估的核心还是在于未来现金流的可持续性和盈利的质量，最终影响到估值。我们将优选未来几年有希望盈利持续兑现，且估值已经具备吸引力的公司。

市场波动越大，我们越需要冷静和理性。今年市场的波动很大，既有产业发展的不确定性，也有地缘冲突的不确定，还有国际货币金融政策的不确定性。面对这些不确定性，我们一直不断提醒自己，我们没法去准确预测每一次波动，而是更多地用规则约束操作，用配置分散风险，用耐心等待价值回归。用资产配置框架来约束我们的大类资产配置，用中长期行业发展方向和格局以及估值的相对接受度来选择行业，用公司打分表去优选高质量的公司。

注：数据来源于Wind，截至2026/11/3。

#3  债券市场投资展望

月末调整是流动性冲击，不是趋势逆转

段敬文  国投瑞银基金经理

一、宏观经济回顾与展望

2026年三季度我国实际GDP同比增速4.5%，较二季度略有改善，全年经济增长目标完成压力可控，超预期增量政策出台概率偏低。

9月份单月数据呈现出明显的“外需强、内需弱”特征。外需方面，受全球科技周期带动，9月份出口同比增长36.3%，以AI产业链和高端制造为主，为经济增长提供了主要支撑。内需方面，社零同比增速较8月份回升0.7个百分点至1.1%，但考虑到其中存在中秋假期错位的基数效应，复苏强度仍相对偏低；投资维持低迷，1-9月固定资产投资同比-7.2%，其中房地产开发投资-20.6%，仍处于深度磨底状态。

数据方面，CPI、 PPI均较上月有所改善，但其中主要贡献多来自于以原油为主的输入性因素，分拆来看仍呈现出“上游价格强、下游消费弱”的组合，内生性修复动力偏弱。10月份制造业PMI49.3%，较9月份下降0.8个百分点，重回收缩区间，并呈“大型企业托底，中小企业收缩”的结构，隐含经济活力偏低。消费者信心指数今年以来持续处于100以下，且趋势未见反转，居民消费动力偏弱。

注：数据来源于wind、国投瑞银，截至2026/11/3。

社融方面，9月份M1大幅回落，M2小幅下降，M2-M1剪刀差走阔至4.0%，资金活化程度偏低，私人部门储蓄及理财意愿较强。结构上，9月份政府债券净融资约1.53万亿，占当月社融的43%，为核心支撑项；私人部门信贷需求持续偏弱，为主要拖累项。

财政方面，截至10月末，8000亿新型政策金融工具已全部完成投放，同时政府债发行显著提速，其中前期相对落后的专项债发行进度已追赶至约88.07%，仅落后去年同期约2.03个百分点，共同对四季度投资起到良好的托底作用。

政策方面，10月19日央行行长潘功胜在2026年金融街论坛年会上表示，将“研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率”，并于10月30日官宣落地。这是自2024年6月确立7天OMO为主要政策利率后的又一次切换，信号意义显著。虽然官媒明确表示“换锚不等于降息”，但政策利率调降至1.25%意味着DR001的合意区间上限下移至1.40%，为资金价格中枢下移提供了确定性。

10月29日二十届五中全会落幕，会议主要审议通过了《中共中央关于持之以恒推进全面从严治党若干重大问题的决定》，其中提到“确保完成今年经济社会发展主要目标任务，实现‘十五五’良好开局”，稳增长政策持续性得到确认。但需注意的是，本次会议决定核心关注点并不在于经济，年内经济刺激政策加码的概率不高。

二、市场回顾及展望

债市方面，10月中上旬市场情绪较好，节后资金中枢快速下移，叠加摊余成本法债基集中申报发行，为5年内高等级票息资产提供了稳定且持续的配置需求。月末调整与基本面、政策面无关，主要是由短期流动性冲击触发；跨月后市场情绪回稳，市场按照流动性从高到低，由“利率-二永-普信”的链条逐步修复。

资金方面，长假后资金利率中枢快速下移，DR001稳定降至1.3%以下，较上月中枢下移约10bps，整体维持平稳宽松状态；税期及跨月资金价格扰动很小，央行保持流动性平稳充裕的取向较为明确。进入11月份正式换锚后，资金利率将围绕1.25%的中枢运行，中短端资产预计将随之调整。

注：数据来源于wind、国投瑞银，截至2026/11/3。

配置方面，本轮信用债回调后利差分位数水平显著回升，配置价值有所提升，但风险事件引发的机构信用敞口收缩或难以快速修复，阶段性仍需以高流动性金融类债券及利率债为主要仓位，待华发事件出现确定性转机后再做右侧交易。

注：数据来源于wind、国投瑞银，截至2026/11/3。

#4  海外市场投资展望

AI资产定价逻辑换轨

美股选结构，港股取弹性

钟星杰  国投瑞银投资经理

10月全球权益市场的核心变化在于：AI资产的定价逻辑正由“投入规模”转向“投入回报”。美股盈利基础依然扎实，但在利率高位与资本开支持续攀升的约束下，估值扩张空间有限，我们维持中性判断，侧重结构选择；港股的主要利空已较充分地反映在价格中，估值接近2024年9月行情启动前的水平，人民币逆势升值，政策支持资金重新入场，我们认为其风险收益比已明显偏向上行。

10月美股呈现“指数平稳、内部分化”的特征。截至10月30日，标普500指数当月下跌0.9%，年内仍上涨10.7%；纳斯达克综合指数当月下跌5.3%，而道琼斯工业指数逆势上涨1.7%。资金并未系统性撤离美股，而是自AI相关板块转向防御与周期板块，美债则重新获得避险买盘。

分化的根源不在需求转弱，而在于市场开始审视现金流。三季度业绩本身并不逊色：标普500盈利同比增速接近30%；四大云厂商云业务收入同比增长56%，增速较二季度加快6个百分点，积压订单单季增加1,540亿美元至2.48万亿美元，增长的约束仍在算力供给而非需求。但投入强度同步攀升，谷歌、微软与Meta三季度资本开支合计970亿美元，同比增长64%。谷歌单季自由现金流转为约-91亿美元，并通过发债与增发补充资金；亚马逊过去12个月自由现金流为-424亿美元。市场定价的重心，已由“谁投入更多”转向“谁的现金流足以支撑收入”。

宏观层面，美国增长强于投资而弱于广度，利率环境仍是估值的主要约束。三季度实际GDP环比折年增长3.4%，但同比增速约2.1%；增长高度集中于AI相关投资，非科技领域贡献有限。通胀黏性犹存，9月CPI同比3.7%，核心PCE同比3.1%。美联储9月实施2023年以来首次加息，10月维持3.75%–4.00%不变，但有两位票委主张继续加息。十年期美债收益率由9月末的5.29%回落至4.93%，美元指数收于101.9附近；这一回落主要源于权益波动加大后的避险需求，并非政策或通胀预期的转向。若AI投资延续、经济保持韧性，中期利率仍面临上行压力，高利率对估值的约束尚未解除。

估值与仓位已部分出清，但尚未完全到位。标普500远期市盈率回落至约18.7倍；但长线资金10月仍维持大额净流入，整体仓位略高于历史均值，波动率控制类策略的敞口仍接近高位，一旦波动放大，可能形成被动减仓压力。

中期选举方面，众议院易手已在市场预期之中。民主党席位扩大会提高AI监管风险，但联邦层面的实质性限制需获参议院60票，影响数据中心建设节奏的关键仍在州层面的电价、并网与审批，风险集中于德州等项目密集地区；考虑到民主党全胜已是基准情形，且AI板块已经历较大幅度调整，这部分风险已有一定反映。选后的另一变量在于参议院格局，以及随之而来的预算与债务上限博弈。

我们并不认为AI周期已经见顶，供给约束仍在，订单仍在积累；但在利率高位、外部融资依赖上升的阶段，指数层面难以依靠估值扩张获得回报。配置上，优先选择经营现金流足以覆盖资本开支的平台型公司，以及订单可见度高、具备定价能力的算力上游环节——上游涨价正在侵蚀下游硬件厂商的利润率，定价能力是环节选择的核心标准；规避依赖外部融资、客户集中度高的算力租赁链条；以医疗、能源等低相关板块平衡组合波动。若十年期美债收益率重回5.3%以上，或主要云厂商下调2027年资本开支计划，应进一步降低AI敞口。

港股10月的调整主要源于情绪与流动性冲击，而非基本面恶化。截至10月30日，恒生指数当月下跌5.4%，恒生科技指数下跌11.7%，年内分别下跌9.1%和31.9%。触发因素多具阶段性：境外信托个税补缴窗口于10月22日到期引发抛售担忧，电商平台被监管约谈，全球AI板块调整外溢，以及美联储加息带来的流动性收紧。上述因素压制了风险偏好，但未改变基本面方向。

中国经济正处于由“地产驱动”向“制造与科技驱动”切换的进程中，价格回升是最值得关注的边际变化。一是9月PPI同比上涨5.0%，工业品价格明显回升，为中上游企业利润率修复创造条件；二是9月一线城市二手住宅价格环比上涨0.2%，涨幅较8月扩大，同比降幅收窄至1.5%。据测算，高技术产业占GDP比重已高于房地产，叠加“十五五”时期以“六张网”为代表的新型基础设施投资，增长动能的切换正在推进。

人民币逆势走强，构成外资重估中国资产的重要支撑。在美联储仍处加息周期的背景下，在岸人民币对美元年内升值约4.9%，10月末收于6.66，当月中间价累计调升213个基点。人民币在偏紧的美元环境中保持强势，根本支撑在于贸易顺差与出口竞争力。目前市场仍预期美联储将再加息两次，我们对港股的积极判断并不以美联储转向为前提；若后续加息节奏放缓，将构成额外的估值催化。

当前估值已接近2024年9月行情的起点，下行空间有限，上行弹性充足。MSCI中国指数远期市盈率约9.3倍，仅较2024年9月的低点高约9%。而彼时的基本面环境明显更弱：物价持续走低，出口偏弱，中国AI产业尚未得到验证。如今，中国在推理成本与电力供给方面具备比较优势，国产大模型已获国际头部终端厂商采用，在国行版智能手机AI功能中提供核心能力，AI应用正由研发走向规模化部署；同时，杠杆资金已大幅出清，政策支持资金重新入场。

我们认为港股的风险收益比已明显偏向上行，配置上关注三条主线：

一是AI由研发走向落地过程中的应用与平台龙头，其估值已回到深度调整后的水平；

二是受益于价格回升与“反内卷”的上游资源与优质制造；

三是高股息的金融与电信资产，作为组合的稳定器。需跟踪的风险包括：中美贸易与科技摩擦升级、美债收益率重新上行，以及国内稳增长政策力度不及预期。

注：数据来源于Wind，截至2026/11/3。