作者 | 张哲

已经强势反弹近三个月的美股市场，突然在美东时间6月11日急速“调整”，道指和纳斯达克指数分别下跌1861.82点和527.62点，跌幅约达6%。其中，纳斯达克指数创新高过程被“打断”。反观A股，市场始终徘徊在底部。中美两个市场的迥异表现，或许暗示了未来不同的机会。

上善若水资产董事长侯安扬在接受《证券市场周刊》采访时表示，虽然美联储实施了无节制宽松政策之后，指数就稳定住了，但是这种大尺度的政策所导致的代价是很大的，“极限政策”的负面作用或将在某一时点爆发。从A股市场来看，尽管很多消费医药白马股在疫情期间被热炒并面临调整风险，但仍有部分低估值机会在等待投资人发现。

美股市场目前的敏感度较高

“极限政策”的负面作用或将在某一时点爆发

《证券市场周刊》：海外疫情和美国社会问题这两个选项，您认为对全球主要市场构成重大影响的优先级是怎样的？有什么样的影响？

侯安扬：海外疫情对市场的影响比反种族歧视运动要更大一些。因为疫情的恶化使整个经济陷入了一种停滞的状态，严重影响到了社会生产。但是美国种族歧视这类社会问题是历史上一直存在的。不管是《滚雪球》还是《光荣与梦想》中都提到过美国60年代的社会背景，种族歧视纷争在这一段历史中体现的要比目前更加激烈和严重。而中国的投资者对美国的历史情况了解的并不透彻，所以会夸大这类事件的影响。在我看来，这一轮反种族歧视运动恶化为全面的撕裂和革命的可能性很小，只是一些城市存在游行抗议，美国的投资者对该事件也是相对淡定的。

《证券市场周刊》：那么您如何看待近期美联储宽松政策对股市的影响？道琼斯指数近期一直在反弹并且再创新高，后期是否也面临再次调整的风险？

侯安扬：虽然美联储实施了无节制宽松政策之后，指数就稳定住了，但是这种大尺度的政策所导致的代价是很大的。我们可以看到美联储的资产负债表扩张很快，那是否后期会进行缩表？所以我对美股后期的表现是持悲观态度的，极端性政策工具的负面作用早晚会爆发，只是在什么时间，以何种事件为导火索爆发的问题而已。

《证券市场周刊》：是否可以理解为，当前美国股市对美联储政策的敏感度非常高，当美联储的后续政策触发某种市场情绪的时候，资本市场会继续出现震荡。

侯安扬：是的，美联储政策的影响是非常直接的，目前相当于给资本市场提供了无限制的流动性。

美元A股市场整体来看估值合理

但被热炒的股票短期内存在调整风险

《证券市场周刊》：对A股市场来说，当前整体估值不高，优质白马股估值不低，那么能说A股市场机会多于挑战吗？从估值角度来说，A股市场的行情是否脱离了基本面逻辑？

侯安扬：我认为是机会多于挑战。虽然A股目前的整体估值不高，但内部是呈分化状态的，好股票估值会更高，整体来看具有合理性。此外还存在一些低估值机会等待市场发现。虽然一些近期屡创新高的个股确实有一点贵了，但是在我看来海天、茅台的强势股价背后都有业绩支撑，其业绩表现对得起投资者。不过对于这些股票而言，从现在这个时点买入的话，短期内确实存在一定调整性风险。

《证券市场周刊》：基于以上分析，您认为下半年以至未来一两年包括A股在内的全球主要市场会有怎样的演绎？

侯安扬：我发现从2018年底开始，A股一直处于温和上涨的过程中，包括疫情的到来也没有打乱这个趋势，这对长期的价值投资者而言其实是一种很舒服的状态。所以在我看来A股还会延续这个趋势，不会发生暴涨暴跌，现在的经济环境也不太允许这种情况（暴涨暴跌）发生。

《证券市场周刊》：很多机构研报都认为下半年市场整体向好，判断依据是全国两会提出的扩大内需政策落地、宽货币和宽信用的流动性环境得到确认，以及西方负利率导致的外资流入中国。您觉得这些依据合理的地方是什么，过于乐观的地方又是什么？

侯安扬：合理的地方在于积极的政策环境变化有助于提高整个市场的活跃度，任何国家在面临经济压力的时候都会出台一些振兴经济的刺激政策，尤其今年经历过疫情的“洗礼”之后，国家也在加大保民生保经济的政策力度，比如最近很火的“地摊经济”、“新老基建”等，资本市场方面比如创业板注册制的改革。虽然有些概念股的火热会让人觉得很“无厘头”，但是从整体市场环境来看是有助于提升交易的活跃度。但过于乐观的地方在于，很多风险并未从根本上解决，比如国企改革、企业高负债以及房地产行业存在的问题等。

中美关系牢固

资金会从高流向低

《证券市场周刊》：有投资人接受本刊专访的时候指出，西方大手笔货币宽松实际还是自救，“外溢”到国内市场的假设不成立。尤其是美国高官称拟暂停香港对美国出口的特惠关税，这一政策若落地，可能会阻止美元流入香港以及内地，您对此的观察是怎样的？

侯安扬：短期内很难预测，因为中美关系之间的政策博弈充满变数，但长期不改“水往低处流”的底层逻辑，这从达里奥（桥水基金创始人）那篇《回望500年大周期》就能找到答案。他在介绍各种霸主的兴衰的时候提到，在英国称霸全球的时候，资金正在源源不断的从其他国家流入美国，如今美股的高估值和A股涌现出的更多的投资机会，决定了资金会通过各种方式流入中国。只不过当面临美国短期内的政策阻挠时，我们很难预防并进行对冲。

《证券市场周刊》：我们再把眼光放回A股。今年以来A股也进行了很多改革与尝试，比如创业板注册制以及新三板改革等。但是梳理创业板排队IPO企业的情况不难发现，整体公司质量“鱼龙混杂”，甚至有的企业存在明显的财务漏洞。在这种情况下，供给端的“爆发”会体现在交易量的提升上吗？

侯安扬：供给创造需求，所以创业板改革势必会为二级市场带来流动性预期。每次新开板都不乏“千金买马”的投资人，创业板也产生过爱尔眼科这类大牛股，鱼龙混杂现象的存在其实也提高了对于投资者识别差股票的要求。不管是在创业板中寻找新股，还是在整个A股市场寻找低估机会，都不要跳出自己的能力圈，投资自己能看懂的标的，这是抓住结构性良机的关键。

《证券市场周刊》：目前您主张进攻还是防御？

侯安扬：A股市场整体来看是充满机会的，所以我们认为应该更积极进取一点。毕竟用几个大白马股来概括整个市场的估值水平是不合理的，2008年初的时候指数已经涨到6000点，但是回看过去，当时有大把的低估机会日后都得到了印证。所以我们在这个时间面向未来，应该抓住新的低估契机。选择方向就像我刚才说的，正视能力圈，投资自己能看懂的标的。

《证券市场周刊》：仅从防御资产角度分析，现金、商品和股票哪个利于保值增值？

侯安扬：拉长时间看胜出的一定是股票。因为人类的生产力一直在提高，所以实物资产（不管是铜还是石油）的价格是在下降的，只有股票的价格是随着企业的业绩增长不断增值的。

《证券市场周刊》：从市场角度来看，银行估值处于历史低位、新基建和老基建在两会上被反复提及，与老基建相关的资源类板块，扩内需涉及到消费和科技股等，这些资产会起到防御的作用吗？比如，业务稳健增长的食品饮料板块，估值相对较高，是否还有资金避险能力？

侯安扬：银行股近年来一直处在估值低位，这一方面与市场从2011年以来对银行坏账率的担心有关，另一方面和银行股在不同周期维度的价值体现有关。我们研究发现，企业估值在中长期（5-10年）取决于公司当前创造社会价值的能力，即这个行业或者这家公司是否与当下时段的先进生产力相匹配，而长期（10年以上）则是公司的护城河在起作用。

由于国家今年出台了较为激进的货币政策来对冲疫情的影响，所以市场对于未来的大通胀预期也相对较强，这也就不难理解为什么大量的资金都流向了食品饮料板块，因为这类企业的业绩相对稳定，也体现了资金的避险需求。但是当市场的风险偏好全面转好的时候，资金就会回到那些业务波动与经济周期关系较大的板块，这些“避险资产”可能会在这个时候面临一定的调整。

（文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）