证券市场周刊 特约 | 年四伍、陈彤

福利：为了让《证券市场周刊》读者更好地学习和研究大卫·史文森的投资之道，我们将抽选抽选5名幸运读者，赠送大卫·史文森先生著作中文版《非同凡响》。活动具体参与方式详见文末。

编辑转来史文森先生辞世的消息，顿感无限伤感欷吁，也不由得感慨时光残忍。就在年初中文版问世那会儿，还曾经幻想有一天可以与先生连线访谈。近几日不断看到市场对这位传奇的行业先驱者的诸多追忆，而我更多是因为失去一位师者、思想家而深感痛惜！

距离先生去世一周有余了，回想当年翻译在逐行逐字推敲中的学习经历，决意拿起笔来简评一下这本书，追忆他的投资理念，怀念其师者风范。尤其是这本书一次次的加印，也让我们充分相信这足可以告慰先生，他想要所传递的价值必将会长存，也会有更多投资小白从中受益，更多投资大咖能从中找到共鸣和沉淀。

“想写一本不一样的书”的初心

还是先从书中来认识史文森吧，本书的开头他说道，自己“想写一本不一样的书”，这是初心。这是他一生的第二本，也是惟二之作。他提到，在写完《机构投资者的创新之路》之后，一些新的研究成果发现，以及对于个人投资资源与工具局限性的认知，促使他决定动手写这本新书。

原作英文名《Unconventional Success》，中文名为非同凡响、投资不走寻常路其实也都比较传神！作者开篇引用凯恩斯的话，相比非同凡响的投资成功，人们往往会觉得传统型的失败更好受一点。那么就是要做反向投资，而不是随大流、追随共识。“原来你也看好**”，“**也买了茅台”…… 此类买入行为完全忘记了自己追求的本是获利，而不是为了追逐社交舒适感。因为，往往是那些走与众不同之路的人才能取得投资成功。如果只有反向投资才能引领我们走向成功，那么问题就来了，为什么大多数人却无法做到呢？

这里还是从“结论”来倒推寻找原因吧。书中建议个人投资者要选择不以盈利为目的的基金，建立一个高度多元化、被动管理型的投资组合。在一个营利性基金公司主导资产管理行业的时代，不以盈利为目的的基金公司本身就是“清流”；高度多元化的建议完全没毛病，人人貌似都知道不要把鸡蛋放在一个篮子里，可是选股、择时往往成为话题的焦点，往往也变成最牵扯精力的事；被动管理型的投资，如果不能打败市场那有什么意思？自比巴菲特的人比比皆是，因此，大多人往往把投资变成了享受交易的乐趣。

看起来这都是我们听得懂、做不到的建议，那么为什么史文森还要这么说呢？我们又该怎么样才能做到？要先知而后行，再来追求知行合一！

观点的提出是立足于以下“两个基本点”，这也正是全书的核心内容，也正是我们想要的“个人投资者应有的思维框架和行动指南”：

第一个基本点，本书翻译为“观念带来信念”，成功的投资首要就是拥有坚定的投资信念和坚持的勇气！史文森反复提及一个词，就是对投资组合的“深思熟虑”（也是）、信念坚决不动摇。除非你能坚定认为不走寻常路才能成功，否则你必败无疑。显然观念又来自于科学的认知和理性的判断。

第二个基本点，就是常说的“知识创造财富”，“专业创造价值”，换句话说“无知必将损害财富”、业余者很难无法创造价值。有的个人没有搞清楚自己是在投资还是在投河。如果我们试着读读这本书，就会发现我们的认知与大师的差距，比如很多大类资产的收益与风险特征。正是基于个人投资者的专业能力、心态及资源等内外部约束条件的深刻认知，史文森才对个人投资者提出上述建议，完全不同于机构投资者。

回顾史文森先生的从业经历，“我们从他的身上可以学习到他对自己的信念如同宗教一般的信仰，他可以去华尔街赚许多钱，但是他都不去赚，就为了坚持自己的理念”。除了职业生涯选择外，单就投资领域而言，他反复提及建立的组合应该是深思熟虑之后的，并且敢于大胆涉足非核心资产领域！从他的身上我们既能看到正直、富有社会责任感的光芒，还有专业研究的坚持与自信！

我们总是偏离基本投资准则

我们希望从大师那里拿到投资秘籍，但是大道至简，先要找出投资收益来源于哪里？我把“投资收益的来源”概括为一个公式，即投资收益=资产配置+择时交易+证券选择策略+税负，这已经是专业常识，也是学术论证的结论。

在资产配置方面，大量可信研究表明,机构投资者收益的约90%源于资产配置,只有约10%由择时交易和证券选择决定；也有研究表明,投资收益的100%来自资产配置,证券选择和择时交易的作用完全可以忽略。所以,稳健的投资者会把重点放在确定大类资产上，而不是其它事情。

具体哪一种大类资产的业绩表现更为突出呢？有实证表明，在较长期的持有中,股市能带来更为丰厚的收益。Roger Ibbotson对过去78年的投资收益率调查报告被人们广泛引用，在1926年到2003年的78年期间,如果将1美元投资于大公司的股票,将增值2285倍;若投资于债券,将增值61倍;若持有现金,则仅增值18倍；小公司股票的业绩表现则更为惊人,增值高达 10954 倍。

在择时交易方面，择时会导致我们背离预设的资产配置长期目标。本书认为，择时交易对于机构投资者收益率的贡献并不高，而其对于个人投资者来说只会起到负作用，这是原作者的基本结论。因为市场总是会走出均值回归的趋势。也就是说,好的业绩表现随后就会变差,而差的业绩表现紧接着就会出现好转。而个人总喜欢追逐昨天赢家，既偏离了长期投资目标，又损害了组合收益。

史文森认为证券选择对收益率的影响较小，不过并不能忽视选股的价值。有研究表明，某个包含20只证券的组合的风险水平比市场总风险高出1/3至2/3;含有50只证券的组合的风险水平差不多与市场风险相当,而且基本上已经没有可以再分散的风险了。也就是说,一个由几十只甚至几百只股票组成，并且它们已经具有广泛代表性的话,其组合收益率基本上取决于市场大势。尽管多元化投资成为经济领域中罕见的“免费的午餐”，通过证券选择确实可以获取超额收益，但是相对于机构投资者而言个人投资者处于劣势，尤其应该正视自身面临的外部资源约束、专业能力和精力的局限。

因此，才有史文森先生所言，长期投资者应着眼于侧重股票资产，稳健的投资者应注重多元化，聪明的投资者应留意税负的影响。这三条基本投资准则，即偏重股票、多元化和对税负敏感，既符合常识认知,也为学术理论所倡导。令人吃惊的是，人们似乎并不重视以上三条基本投资准则，也没有把绝大部分时间和精力用在最重要的投资决策上,反而是忙于择时和选股，往往把精力放在不断地调整组合上。最终碌碌无果且不说，还交出了高昂的“学费”和税费。

金子般至真至诚的师者之心

“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特”，这是《机构投资者的创新之路》的推荐人摩根斯坦利前董事长Barton Biggs的原话，这本书的中文译者是高瓴资本张磊总等人。

《非凡的成功》译文出来后，人大出版社热情邀请张磊总做序，序言标题为 “投资之道，大道至简”，虽是寥寥数笔、但是字字传神，值得反复研读，也再次传达了史文森的投资理念，分享了“第一性原理”和“做时间的朋友”等投资心得。遗憾的是，先生去世，《非凡的成功》也成为他给个人投资建议的绝唱了。

注：史文森本人提供照片，未经授权不得使用

先生去世的第二天，高瓴资本张磊先生连夜写出来《传奇永不落幕》，真情实感的追忆求学和共事经历，作为译者与先生几乎没有直接接触，只有从逐行逐字的翻译校对中感受到内心深处的共鸣。编辑王晗霞博士曾从先生那里要来多个照片，这张虽然没有采用，想必也是他自己比较满意的吧。

《非凡的成功》是这位华尔街归来、建立耶鲁模式的大师级人物撰写的经典之作。不同于学院派，本书在涵盖了“核心资产类别”之外，单写了极为庞大的一章“非核心资产类别”，这也是耶鲁捐赠基金的强项了，完全贴合（全球）金融市场现实来写，逐一从收益风险特征、市场表现、利益一致性等方面做了介绍。

尤其是近来大家热议的拥抱核心资产，所谓核心资产应该具有的特性也做了清晰界定；对于非核心资产，看起来大多都是个人的投资陷阱，当然也有其独特的魅力，比如国人热衷的房地产。比如人们普遍低估ABS和国内公司债券的信用风险；比如风险投资，列举了其业绩表现较差的残酷现实，指出其在个人投资中的期权特征及逆向选择问题，个人获得的收益低于承担的风险。

对于每一个大类资产，史文森先生都给出了纵览金融沧桑、穿越周期归来之后的大师级定义与解读，确实是师者之心。尤其是让我们更多理解到张磊在本书序言中所言“史文森先生首先是一位老师，只是恰好是一名投资者”的真正内涵，这可能正是投资专家与投资大师的差别吧！

利益一致性拷问下的职业操守

回头来看这本书带来的观念冲击，首当其冲的就是美国共同基金行业未能给投资人带来合理投资回报的研究结论！当然，本书对于行业内幕和细节的条分缕析，尤其是在史文森先生充分的数据和严谨的论证之下，看了之后不能不说是震惊，当然这也正是其耶鲁模式的专业价值和魅力所在。

利益一致性是选择投资标的的重要考量。在介绍大类资产时，他反复提及“利益一致性”也给我留下深刻印象。显然投资水平只是成功投资的必要非充分条件，《非凡的成功》尤为重视“信托责任”，这原本是资产管理人的道德底线和职业操守的基本人设。比如谈及股票时候他举了杰克·韦尔奇的退休计划、花旗银行的公司慈善活动，也为其中的利益交换、侵害投资人利益的行径感到吃惊。虽然大家都明白公司治理确实影响公司业绩，但是对于每类资产都举例或者单独考察其利益冲突，不得不说这一点务必要引起投资人的重视。本书也提到了美国通胀保值债券、新兴市场股票、房地产、对冲基金等资产的内在利益冲突。显然这才是行业老司机“避坑”的宝贵经验分享，也是学院派教科书无法企及的体验。

对于基金管理人侵害基金收益率的利益冲突行为，他首先从营利性基金业绩表现不佳的事实出发，并从外在原因和深层原因两方面入手，讲述了为什么会失败，为何会辜负基民所托。显然，在究竟是忠实于基民利益，还是忠实于公司利润上，基金公司用行动做出选择。由于管理费用、交易佣金和税费及市场冲击的影响，基金的主动管理行为并不仅仅是零和博弈，更多是“负和博弈”，尤其是实证结论给出了铁证；同时销售费用、高昂的管理费用、换手率及无视税负的交易活动，除了上述透明形式的利益损害之举外，还有诸如软性费用、付费才能入围等不透明行为，各种利益勾兑的背后都是基民在买单。

史文森提出上述观点的重要实证依据是：盲目追求利润的基金经理的主动管理策略并没有给基民创造合理回报，原文称为基金行业“系统性盘剥基金投资人”，无怪乎先锋集团John Bogle和《漫步华尔街》作者Burton Malkiel在推荐时候均提到该书“直指利益冲突”。

那么是不是说买基金就不能赚钱呢？尤其是在去年国内基金收益率中位数高达40%，基金投资一下子火热起来的情况下，谈这个话题就更有必要了。这里抛开投资专业能力，可以分解四个前提：一是营利性的基金公司；二是主动策略的基金经理；三是存在损害基金收益率的行为；四是基民的躁动。前三个根源于委托代理问题，即此类基金公司在产品的设计、交易和运营等多个方面都注重基金公司的盈利、基金经理人的个人利益，而不是真正关心基民，如果把前三点叫做“他杀”，第四点则是“自杀”，源于基民的盲动、追涨杀跌等不理性行为。即便没有基金公司的盘剥，也可能会因为“自杀”而损害投资收益率。

“一个丑陋的现实，一个残忍的事实，也是真相”，这是原著腰封Jermy Grantham推荐词的语言，这里我做了调整和修饰，如果不是行业大佬，谁能有这份真知灼见！水至清则无鱼的理念下，大家选择无视行业中的“淤泥”，直面这种利益冲突既是一种专业能力，更是对个人职业操守的考验。

构建个人投资组合的科学性和艺术性

既然圈内大佬都说全行业的业绩表现并不佳，还有部分人的道德、专业水准低下，如果不选择管理人代为打理资产，那么该如何依靠个人自力更生呢？

尽管史文森开篇就已经明确个人投资者和机构投资者的“大不同”，根据基本投资准则配置资产的投资组合是个人投资有望成功的起点。个人投资的资源和工具的严重不足，作者指出构建投资组合是科学性和艺术性的结合，给我们如何合理搭配各类大类资产提出了一些指引。

关于组合的科学性，主要是说大类资产的选择和权重，这也是耶鲁模式的强项。投资组合应该满足多元化的统计性要求,宽泛得来看，在所有资产类别中,单一资产所占的比例不低于 5-10% ,且不超过 25-30% 。

那么有没有理想的投资组合呢？设计的“完美多元化、权益导向型的组合”为人们提供了成功投资的框架，其中包含国内股票（30%）、国外股票（15%）、新兴市场股票（5%）及房地产（20%）等高收益资产占比约70% ，能满足多元化和注重权益投资的要求；投资通货膨胀保值债券（15%）及房地产（20%），体现了大类资产配置的多元化和功能的多元化，也带来显著的通货膨胀对冲效果；美国政府担保债券占比30%,则表明投资组合中持有高品质证券,在金融危机时能够为资产提供保护；其15%的资金投于美国国债、15%投于保证名义本金收益的通货膨胀保值债券,使得资产能够对抗通货膨胀的侵蚀。

看似完美的投资组合，我们却不能照抄照搬。且不说我们配置境外资产本身就有诸多障碍，即便没有障碍个人也很难有坚守的信念；更重要的是，投资人自身就存在极大个体差异，这就是艺术性所在，因为个人偏好、经济条件、投资能力和现有资产负债结构都深刻地影响着个人的投资组合。

比如，投资者的个体情况各不相同，在投资决策时必须考虑会造成影响的所有因素；个人能力也会造成影响,这就使得极小部分拥有特殊专长的投资者占有优势。比如，国内大多居民手中的房地产配置过多，就应该考虑适度配置权益资产；如果名下拥有公司股权,那么金融资产中可以减少配置股票。

我们该选择什么样的基金经理

既然作为行业大佬都说行业业绩表现低下，基金公司更在意的是自己的利润，而不是基民的利益，那是不是意味着无法再信赖这个行业呢？就没有专业而又正直的基金经理人可以选择了吗？答案显然不是。

书里也给出了比较清晰明确的结论，即便存在共同基金行业的失败，但是依然有非营利性质的基金公司可以选择，比如先锋基金和美国教师保险和年金协会--大学退休股票基金 ( TIAA-CREF)，依然有严格忠实于投资者利益的基金经理，依然有设计科学、收费合理、运营规范的基金产品，来帮助个人达成权益投资为主、充分多元化的投资组合。

正如作者所言，基金行业上万家，非营利性的基金凤毛麟角；好的基金经理如同荒漠里面的绿植一样稀缺。书里面曾列举了一个东南资产管理公司的案例，可供大家参考。一个好的投资基金应该具有：受托责任定位明确、投资策略清晰、注重长期投资、实施投资组合管理、具有稳定的客户、激励费用分成合理、基金经理联合投资、控制资产管理规模、注重与客户的沟通等特征。这些正是有利于投资人的主动管理基金所应具有的特点。当然，即使是“对的基金”也无法保证下一段行情、下一个产品能够业绩长青；也需要“对的客户”，能够具有信心和勇气，拿得稳、熬得住行情波动。

这本书的建议在中国会水土不服吗

身边不少朋友给我分享过读后体会，有人读完被基金行业的“黑幕”所震惊不敢再买基金；有人则完全认为非核心资产不可取，表示绝不再去碰；有人依然觉得明星基金经理就是香；当然对于个人主动管理能力自信的人历来都不缺少。

客观的说，中美金融市场在法制、监管和交易机制、税收规则等诸多方面，都有着众多不同，本书论点论据有水土不服之处实属必然；对于个体投资而言，一千个读者就有一千个哈姆雷特，如果从不同维度上可以把一千个读者幻化出千千万万个形象，投资原本就无法摆脱个人色彩。

那么这本书的价值何在呢?虽然见仁见智，但是如果让市场说话的话，这本书英文原版早已得到全球投资者的肯定。貌似在读好书这一点上，我们还是有必要追随大众共识。就作品的思想性和专业性，无疑都是明智之选！我们可以在逐字逐句中感受到大师的严谨与智慧，担当与情怀。

万分遗憾的是，我们永远失去了与史文森先生直面交流的机会，时光停留在这一刻，记忆也封印在字里行间。谨以此文悼念史文森先生。

福利时间：为了让《证券市场周刊》读者更好地学习和研究大卫·史文森的投资之道，我们将抽选抽选5名幸运读者，赠送大卫·史文森先生著作中文版《非同凡响》。

福利时间

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（本文作者：《非凡的成功》译者年四伍博士、陈彤博士。本文仅供学术讨论用途，不构成任何投资建议，不代表作者所在单位的观点。不代表《证券市场周刊》立场。）