605337 李子园

研究日期：2023年4月11日

最新评级：买入

首次关注原因：公司为甜牛奶行业龙头，深耕行业二十余年，成功打造了经典甜牛奶系列大单品。同时，公司着眼长期发展，陆续拓展了280ml系列（果蔬 奶/椰奶/咖啡奶）、零蔗糖甜牛奶等新品，拓展消费群体&激发品牌活力。2022年，公司营业收入/归母净利润分别为14.04亿元/2.22亿元，当 前公司正处于快速全国化阶段，新品的放量将进一步带动收入增长提速；盈利端，原材料采购价格下降&产能利用率提升&费用率的节约将 进一步带动净利率提升。2022年含乳饮料零售规模为 670亿元，自2014年触顶后连续多年下滑，2021年起呈恢复性增长。含乳饮料行业 竞争格局较为集中，龙头包括乳制品巨头伊利/蒙牛、饮料龙头娃哈哈以及中国旺旺和银鹭，根据欧睿数据2022年CR5=84.1%。但由于含乳 饮料概念较为宽泛，细分品类众多，行业龙头基本为错位竞争，如伊利/蒙牛主要产品为乳酸菌/优酸乳/酸酸乳，娃哈哈为营养快线，仅有中 国旺旺和李子园主营中性乳饮料品类，而在甜牛奶细分赛道中，李子园一家独大。公司华东区域为大本营市场，2021年收入占比 53%，华 中/西南收入占比分别为 20%/17%。2亿以上的成熟市场为公司基本盘，我们测算 2022年收入规模占比在一半左右；且拥有多个收入体量 在5000万~2亿左右的潜力市场。我们预计，公司2023年的收入和净利润分别同比增长21.4%和37.9%。

中信证券近一月内对 行业的点评及看好的 公司情况 ：餐饮供应链：疫后复苏带动餐饮渠道快速成长。调味品：终端需求逐步复苏，成本端仍存压力，Q2望迎加速改善。乳制品：Q1需求稳健复苏，估 值性价比优势明显，关注成长性中小乳企。零食：渠道红利下，Q1个股成长性突出。卤味：疫后如期复苏，成本压力仍存。销售端，疫后随着线下 人流增加，卤制品行业呈持续改善趋势，其中社区店表现强于商圈店，交通枢纽店相对较弱。疫后龙头拓店势头不减，我们预计2023Q1绝味食 品约开店超500家、店效已恢复至2019Q1九成以上水平，全年预计店效望逐季修复、全年兑现1000~1500家开店目标确定性高。成本端，鸭副价 格仍处高位，2023Q1鸭脖/鸭锁骨/鸭掌市场价格分别同比+60%/+14%/+54%，叠加去年同期各家公司使用低价库存，预计一季度成本端持续承 压。费用方面，2022Q1卤味公司给予加盟商部分补贴费用，2023Q1以后需求改善补贴费用有望明显缩减。1.烘焙：短保烘焙缓慢复苏，冷冻烘 焙景气持续。短保：受到年前提前返乡影响，2023Q1短保需求仍处于缓慢改善之中，与此同时宾堡退出华南市场，行业竞争格局有优化趋势。 2023Q1我们预计桃李面包收入同比增长5%左右，净利润实现正增长。全年看随着短保烘焙消费场景逐季修复，叠加新工厂产能爬坡，桃李面 包收入端有望恢复双位数增长，同时随着运输费率&退货率改善，预计净利润增速快于收入；2.冷冻烘焙：伴随下游饼店复苏&渗透率提升，冷冻 烘焙行业持续高景气。考虑到下游逐步复苏，我们预计2023Q1立高食品收入同增20%+，油脂价格下行叠加产能利用率提升带来利润弹性，预 计净利润同比增长60%+。全年看随着需求持续复苏以及Q2公司新品持续上线，公司有望实现销售逐季提速，全年有望冲击30%+收入增长，兑 现股权激励目标。投资策略，推荐3条主线：1.2023Q1及全年高增长：餐饮供应链板块推荐千味央厨、安井食品，零食板块推荐盐津铺子、甘源食 品，关注劲仔食品；2.估值水平较高但回调可重点关注：推荐立高食品、东鹏饮料、千禾味业及天味食品；3.估值合理偏低：推荐绝味食品、蒙牛乳 业。