文丨叶睿远‍‍‍‍‍

编辑丨张桔

从宏观周期角度考虑，本轮“以旧换新”有望引领新一轮补库周期，投资者可以关注包括家电、汽车产业链在内的消费品行业基本面与估值共振下的投资机会。 

近年来，各地虽然也有零星的“以旧换新”补贴政策，但由于房地产导致地方政府土地收入下滑，加上地方债务化债压力大，整体上很多区域都难以开展大规模的消费刺激政策，因此之前的“以旧换新”更多是集中在财政富余的一二线城市。 

不过这一次情况很可能不一样。 3月以来新一轮“以旧换新”政策密集出台： 国常会先是审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，政府工作报告中再次提到了“鼓励和推动消费品以旧换新,提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费”。 

家电外销已有较高景气度

内销有望逐步企稳

该主线最直接受益的对象是家电跟汽车行业。 今年家电行业的股票表现较好，自年初以来在行业排名中位居前三，整体市场表现与煤炭和银行板块相当。 从投资逻辑上看，除了高股息以外，基本面的改善效果明显。 以规模占比最大的空调为例，根据产业在线数据，今年前两月家用空调销量2864万台，同比增长17.7%，其中内销1339万台，同比增长16.3%，出口1524万台，同比增长18.9%。 

家电出口的较高景气度，一方面与海外家电低库存有关;另一方面是受同期原材料价格和海运成本低基数效应的贡献拉动，行业整体外销增速创本轮反弹以来新高。 接下来随着“以旧换新”行动的逐渐落地，家电内销也有望企稳反弹。 

一线家电企业过去两年即便在差强人意的地产环境下，也证明了自己的经营韧性。 从刚刚披露的年报来看，美的集团已延续11年的净利润增长，根据2023年年报派息数据测算，股息率仍超过4%，作为一个经营稳健的标的，估值修复空间依旧较大。 不过相对来说，由于美的集团、海尔智家等国际业务有不小的占比，二者去年年报分别达到40%、44%，这预计短期在“以旧换新”的内需提振逻辑下，收入及利润弹性或不如二线家电品牌。 

对于二线家电企业，除了内销占比更高，它们通常从较低的利润率起点出发，拥有更大的提升空间。 此外，这些企业还具备渠道变革的潜力、改善公司治理的机遇以及增加分红的可能性。 因此在行业上行周期往往会体现为更大的市值弹性，年初以来市场的选择也从侧面印证了这点，比如四川九洲、长虹美菱、海信家电等今年都获得了远大于三大家电龙头的可观涨幅。 

汽车景气度亦在改善

珍视短期向上窗口期

实际距离上一轮大规模“以旧换新”已超过10年，更新需求进入集中释放期。 以汽车为例，虽然去年7月1日全国范围就已全面实施国六B的排放标准，但资料显示，目前国三及以下排放标准的乘用车仍超过1600万辆，其中车龄15年以上的超过700万辆。 再者本轮“以旧换新”行动的推行时点正处于库存周期底部，补库周期与更新需求共振，政策效果的中期持续性应该会有保证。 

今年一季度国内销售景气度同比改善，预计批发销量达540万辆，同比增长6%，其中新能源汽车批发销量195万辆，同比增长30%。 目前终端销售仍存在一定的观望情绪，但此次“以旧换新”行动方案明确了2027年汽车报废量和二手车交易量的高目标，如2027年报废汽车回收量较2023年增加约一倍，本轮政策的后续力度和持续周期应该是值得期待的。 叠加4月车展将至，重磅新车密集催化，板块短期迎来向上窗口期。 

从投资逻辑来看，驱动国产汽车长期成长的电动化、智能化、高端化、全球化的逻辑并未改变，看好国产豪华车崛起过程中的投资机会，可重点留意华为系（赛力斯、长安汽车、北汽蓝谷、江淮汽车）、比亚迪、新势力（蔚来、理想汽车、小鹏汽车）等的布局机会。 

同时，最新公布的年报显示，理想汽车年收入首次突破千亿大关，且单车利润达到历史最高水平。 尽管蔚来和小鹏汽车目前仍面临亏损，但它们的非通用会计准则（Non-GAAP）亏损已显著减少，现金流状况也得到改善。 不过从今年一季度交付量指引来看，随着市场竞争加剧，“新势力”中期均面临一定压力，预计年内以价换量仍是主要的演绎逻辑，投资者需密切跟踪变化。 

（作者为华南某私募投资总监。本文已刊发于3月30日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。文中提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）