从中长期来看，中国经济内生性在逐步恢复，且海外进入降息周期后，中国的政策可操空间更大。与此同时，经过2024年金融数据的“挤水分”，预计货币政策的传导效率也将提升，实体经济复苏态势将有所增强。在政策呵护净息差意图明显的背景下，2024年或是此轮净息差下行周期的尾声。

影响银行业绩的因素众多，其中，规模、净息差和信用成本（资产减值损失）三个因素是主要驱动因子。2020年以来，上市银行业绩进入新一轮下行周期，虽然2021年上半年有过小幅反弹，但不改下行趋势。2023年，上市银行营收开始出现负增长，2024年一季度，营收和归母净利润均出现负增长。

从业绩归因来看，上市银行此轮业绩下行主要受净息差大幅收窄拖累，虽然规模和信用成本对上市银行业绩形成正贡献，但净息差对业绩正贡献幅度持续下降。

淡化规模指标注重内涵发展

在5月金融数据披露当天，《金融时报》公众号发表《业内人士：应逐步淡化对金融总量的关注》一文，从内涵式发展、相关性减弱等方面来阐述为什么要淡化对金融总量的关注。

6月19日陆家嘴论坛上，人民银行行长潘功胜批评了一些金融机构有“规模情结”，指出金融数据“挤水分”和盘活存量资金能够提升货币政策传导效果，符合中国经济的高质量发展。早在2023年的中央金融工作会议就提出了“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确要求，旨在引导市场弱化对于信贷规模增速的关注，更多聚焦于信贷结构。

根据国信证券的分析，未来信贷增速的回落是大势所趋，符合宏观经济高质量发展的内涵。预计2024-2025年每年新增贷款约20万亿元，对应2024-2025年贷款同比增速分别为8.4%和7.8%，较2023年10.6%的贷款增速回落约2个百分点。具体到2024年，我们判断社融项下新增贷款规模差不多在20万亿元，一方面受信贷“挤水分”的影响，但核心因素是经济复苏仍较为缓慢，实体部门融资需求不强。

从居民部门看，预计融资需求恢复较慢，2024年可能是居民新增信贷阶段性低点，仅 新增约2万亿-2.5万亿元，2025年有所提振，预计增量约5万-6万亿元。2022-2023年，居民信贷大幅回落，2024年以来回落态势加剧。考虑到当前居民可支配收入增速恢复缓慢以及房地产景气度仍较差等因素，预计居民加杠杆意愿和能力都较弱。另外，由于贷款利率的大幅回落，预计提前还贷会有所增加。综合判断，2024年居民新增贷款仅约2万亿-2.5万亿元，但大概率是此轮周期的底部。

从对公领域看，下半年财政支出加快后基建投资增速温和提升，中央政府仍有加杠杆的空间。制造业投资保持稳定增长，房地产投资仍会形成较大的拖累，但预计降幅不会进一步扩大。

在基建领域，2024年1-4月，政府债券发行节奏较慢，加上地方政府化债等因素的冲击，基建投资增速略有回落。5月政府债券发行已提速，预计下半年财政支出加快后，基建投资增速会温和提升。目前，中央政府仍存在进一步加杠杆的空间，如果经济复苏不及管理层预期，预计会增加特别国债的发行，继续拖底经济。

在制造业领域，年初以来，出口增长态势较好，近期数据略有回落，但仍有一定的韧性。下半年，财政政策和产业政策发力有助于提振内需，因此，判断制造业投资仍能维持稳定增长。

在房地产领域，近期政策频发体现了管理层维稳房地产的意图，房地产销售景气度在逐步寻底中，在去库存、控拿地的背景下，预计房地产投资仍然较弱，依然会形成比较大的拖累，预计降幅不会进一步扩大。

降拨备释放利润空间有限

以老16家上市银行为样本，2021年以来，不良率和不良生成率均呈现持续下行态势，这主要包括两方面因素：

第一，存量贷款压力较小。经过上一轮不良出清周期后（2012-2017年），银行存量不良包袱本来就大幅减轻。但2020-2021年，在政策的引导下，银行进一步加大不良确认和处置力度，潜在存量不良都大幅出清，银行得以轻装上阵。

第二，新发放贷款不良可控。近年来，银行不断加强风控管理水平，同时积极调整信贷结构，产能过剩行业、房地产和融资平台类贷款比例有所下降。近两年，经济虽持续下行，但仍保持了一定程度的韧性，加上银行信贷投放维持较好增长。因此，虽然部分领域不良虽有所暴露，但整体风险仍然可控。

根据国信证券的判断，此轮房地产不良暴露周期的至暗时刻或已经过去。2020年以来，房地产开发贷不良率持续上行，截至2023年年末，6家样本行开发贷不良率为4.84%，较2019年年末上升了4个百分点。2024年以来，房地产政策频发，稳地产意图较为明显。银行近几年对房地产领域贷款投放非常审慎，同时大力度排查确认和处置房地产领域不良贷款。

结合宏观政策以及银行经营情况，我们判断房地产不良暴露或许已经过了最坏的阶段。但2020年疫情以来银行不断加大普惠金融等领域的信贷投放，经济复苏却较为缓慢，中小企业景气度大幅下降，在信贷投放力度有所放缓的背景下，预计银行业不良生成率难以进一步持续下行，不良生成率和不良率未来两年预计整体保持稳定。

2021年以来，上市银行资产减值损失持续下降，成为业绩稳定的重要贡献因子。一方面，受益于上市银行不良率的持续下行，另一方面，银行主动降低了贷款减值损失计提力度。2022年和2023年，老16家上市银行“贷款减值损失/不良生成”比例分别为117%和 115%，明显低于2017-2019年约130%的比例，且多家银行该比值已持续低于100%。考虑到不良生成率难以进一步持续下行，因此，继续降低信用成本的空间已经有限。

根据上市银行业绩归因分析，净息差收窄是近年来上市银行业绩下降的主要因素，其中，2023年和2024年一季度拖累幅度进一步扩大。2024年一季度，商业银行净息差为1.54%，同比收窄22BP，环比2023年四季度收窄15BP。通过上文对于规模和信用成本的判断，预计未来两年净息差大概率仍是银行业绩的主导因素。

政策需要平衡稳增长和防风险两大目标，银行降低贷款利率后实体部门融资成本下降，一般情况下消费和投资意愿会有所提升。目前，中国新发放贷款利率已经处在非常低的水平，根据央行披露的信息，2024年5月，新发放贷款利率仅为3.67%，较低的贷款利率也可能会引发一系列问题，比如资金空转套利，企业无效率投资扰乱市场等。

从金融体系防风险的角度来看，受净息差大幅下降拖累，上市银行盈利能力下降。在中国以间接融资为主的环境下，银行保持的一定的盈利水平有其必要性，因为利润留存是核心资本的主要补充方式，只有保持的一定的盈利银行才能持续支持实体经济健康发展。

银行业绩如果不断下降也可能会冲击储户的信心，带来流动性风险。过去几年信贷规模持续高增长、信用成本不断下降，在一定程度上缓释了净息差收窄对业绩的冲击。随着未来几年银行规模增速放缓，从资产质量和拨备计提来看，目前降低拨备释放利润的空间已经有限。因此，维持净息差稳定对支持实体经济和防风险至关重要。

2023年下半年以来，政策呵护净息差的意图越发明显，1年期LPR在2023年8月下降 10BP后维持不变，并且在2023年下半年连续三次调降存款挂牌利率。财政政策和产业政策则变得更加积极，2023年下半年以来，发行特别国债、降准0.5个百分点、优化房地产政策、推出科技创新和技术改造再贷款等政策纷至沓来。不过，由于经济复苏缓慢，信贷供需格局不佳带来新发放贷款利率不断下行，以及存贷款重定价等因素的影响，银行业净息差仍呈现持续收窄态势。

2024年年初以来，中国经济彰显了比较强的韧性，其中很重要的因素是出口实现了不错增长，净出口对GDP同比增速拉动由负转正，最终消费支出和资本形成总额对GDP增速的拉动都小幅放缓。虽然近年来中国出口对欧美日的依赖度有所下降，东南亚已成为中国最大的出口经济体。但整体上看，中国对欧美日的依赖度仍然超过30%，伴随政策效果的逐步弱化，预计未来两年欧美日经济压力也会有所增大。因此，中国提振内需就至关重要。

年初以来，产业政策和财政政策更为积极，一方面，除了呵护净息差因素外，人民币 贬值压力也对中国货币政策形成了明显的掣肘。考虑到下半年出口面临的下行压力，以及美联储货币政策转向动能也越来越强，因此判断2024年四季度或2025年年初会有一次LPR的下降。与此相对应的是，政策会调降存款挂牌利率来呵护净息差，且长期限存款挂牌利率调降幅度更大。

净息差影响量化分析

国信证券采用《银行业专题：2024年净息差影响因素定量分析》的量化方法，分析2024年和2025年净息差走势。基于上述判断，LPR大概率仍有一次下降，为了方便测算， 我们假设LPR下降时点在2024年年底，1年期和5年期均调降10BP，即此次LPR调降不影响2024年贷款收益率。

测算结果显示，在不考虑资产负债结构调整的情况下，预计贷款收益率下降会拖累2024年净息差同比降幅超过25BP，存款成本下降提振净息差约10-12BP。因此，存贷业务带来2024年净息差同比收窄幅度大概率超过15BP。考虑到新发放贷款利率对净息差影响存在明显低估，预计2024年净息差可能收窄约20BP。

2023年6月、2023年8月和2024 年2月三次LPR下降，存量贷款重定价因素拖累2023-202 年全年贷款收益率绝对水平分别下降约1.6BP、6.2BP和2.8BP，对应的拖累净息差绝对水平分别下降约1.1BP、4.2BP和1.9BP。从同比角度分析，则拖累2024-2025年净息差同比分别下降6BP和3.7BP。

2023年8月底，中国人民银行和国家金融监督管理总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》（下称“《通知》”），《通知》自2023年9月25日起实施。根据测算，此次房贷利率调整会带来2023年四季度总贷款利率下降约6.9BP，对应的带来四季度净息差下降约4.7bP。从同比角度分析，2023年存量按揭一次性重定价会拖累2024年净息差同比收窄3.5BP。

从新发放贷款利率下降对净息差的影响来看，新发放贷款利率受LPR和加点两个因素的影响，但每笔贷款的LPR加点降幅是难以测算的，因为加点涉及到供需格局和贷款合同期限。比如2024年到期新投放的贷款对应的是一笔三年前投放的贷款，那么，贷款加点降幅就会是过去三年加点的累计降幅。

为了方便测算，我们假设到期新投放的贷款对应的是一年前投放的，该假设与《银行业专题：2024年净息差影响因素定量分析》假设到期新投放的贷款是过去一年四个季度均衡投放有所调整。按照新的假设，那么，即使新发放利率能够企稳，也会拖累2024年净息差下降约14.8BP。但实际中，在信贷供需格局没有明显好转之前，新发放贷款利率LPR加点仍面临较大的下行压力。

此外，我们假设新发放贷款原期限合同都是一年的，但35家样本行贷款到期日结构显示，剩余期限在一年以上的贷款就已经超过了60%。中长期贷款LPR加点降幅会高于一年期贷款降幅，尤其是2021年及之前投放的高利率贷款。因此，新发放贷款利率下降对净息差的拖累实际上会远超过15BP。

另一方面，存款成本下降提振净息差约10-12BP，主要基于以下两个因素：1.手工补息被禁止提振净息差约3-5BP；2.2023年三次存款挂牌利率下调（假设所有银行调降幅度和大型银行一致）导致2023-2025年存款成本绝对水平分别下降1.7BP、6.3BP和3.6BP，对应的使得2024-2025年35家上市样本行存款成本同比分别下降8.5BP和6.6BP，能带来2024-2025年35家上市样本行净息差同比提升6.9BP和5.4BP。

测算结果显示，在不考虑存贷结构调整的因素下，贷款收益率下降合计会拖累2025年净息差同比收窄约13BP，存款利率下降带来2025 年净息差同比提升约8BP，因此，存贷业务会带来2025年净息差同比收窄约5BP。考虑到量化误差小于2024年，预计2025年净息差收窄幅度能控制在10BP内。

存量贷款重定价拖累2025年净息差同比收窄约6.6BP，主要基于以下两个因素：1.2023年至今三次LPR的下降，存量贷款重定价会带来净息差同比收窄3.7BP；2.2024年年年底，1年期和5年期LPR均下降10BP，存量贷款重定价会带来2025年贷款收益率绝对水平下降4.2BP，对应的拖累净息差同比收窄2.9BP。

新发放贷款部分预计会拖累2025年净息差同比收窄约5.9BP，参照2024年测算方法，如果新发放利率自2024年二季度开始就一直维持稳定，且新发放贷款合同期限都是一年期，那么，2025年新发放贷款部分利率同比持平，不影响净息差。但考虑到2024年年底LPR大概率会下降10BP，由于目前供需格局难以有效改善，因此，预计2024年投放的贷款到期后新发放利率降幅至少不低于LPR降幅，即10BP。按10BP降幅测算，新发放贷款利率下降会拖累净息差约5.9BP。

按照上文测算，2023年三次存款挂牌利率调降能够提振2025年净息差约5.4BP，我们假设2025年活期存款挂牌利率不变，一年期以内定期存款（含一年期）挂牌利率调降10BP，一年期以上存款挂牌利率调降20BP，且调降时点均发生在年初。按照《银行业专题：2024年净息差影响因素定量分析》量化分析分化，存款挂牌利率调降能够带来2015年存款成本率下降约3.5BP，对应的提振净息差约2.8BP。

“以量补价”稳住净利息收入

2023年以来，上市银行净利息收入持续下降，且降幅有小幅扩大趋势，主要是净息 差同比降幅持续扩大。根据国信证券的分析，根据“净利息收入=生息资产*净息差”的公式，我们可以找到净利息收入要维持不变的平衡点。

假设下一期生息资产同比增速为x，净息差同比增速为y。那么净利息收入要维持不变，则y=-x/(1+x)。我们简单假设生息资产增速与贷款增速保持一致，即对应的2024-2025年生息资产增速分别为8.4%和7.8%。因此，对应的2024-2025年净利息收入维持不变的净息差增速分别为-7.7%和-7.2%。2023年35家上市样本行净息差为1.71%，按此数据计算，则2024-2025年净息差分别收窄13BP和11BP就能保持净利息收入维持不变。

量化结果显示，2024年净息差同比收窄约15BP，但值得注意的是，新发放贷款对2024年净息差的拖累大概率远高于我们预测值，实际上，2024年净息差收窄幅度约为20BP。因此，2024年生息资产增速在约8.4%的情况下，净利息收入大概率会继续下降。我们测算的2025年净息差收窄约5BP，实际上可能也存在低估。

但2025年误差值应该低于2024年，主要有以下两个原因：一是新发放贷款部分，随着经济的逐步复苏，以及稳净息差的政策意图越来越明显，预计新发放贷款利率即使难以企稳，但降幅也会有所收窄。另外，银行中长期贷款中三年期投放比例较高，由于2021年及之前贷款利率处在高位，所以2021年投放的三年期贷款在2024年到期重新投放时利率下降幅度会非常大，2025年下降压力则明显降低。

二是存款成本部分,上文测算时假设存款结构不发生调整，但实际上存款结构的调整对存款成本的利好也是不容忽视的。我们预计2025年存款结构调整也更有利于存款成本下行，一方面得益于政策持续引导降低银行负债成本，中长期限存款挂牌利率大幅调降，且政策持续打击高息揽存行为；另一方面，伴随着经济的稳步复苏，居民的风险偏好也会有所提振，会出现存款活化现象。因此，我们判断LPR如果只调降10BP，那么，2025年净息差收窄幅度预计能够控制在10BP左右，净利息收入下降态势能在2025年得到扭转。

2023年以来，以国有五大行为代表的高股息个股估值迎来一波修复，国有五大行的PB均值从2022年11月的0.45倍阶段性低位修复至约0.6倍。但申万银行指数估值并没有迎来修复，且2023年年底之前都处于持续回落态势，主要是之前业绩高增为代表的个股估值出现了明显调整，我们选取的高成长组合PB估值溢价率在2022年底时有150%，但2024年年初已经降到了40%。

2023年以来，以国有大行为代表的银行股虽然迎来了一波比较大的上涨，但当前估值仍然处在低位，国有五大行PB估值仅为0.45倍，反映了非理性下的极度悲观市场预期，这轮估值提升主要是极度悲观预期的修复。日本房地产泡沫破灭后，日本经济长期陷入低利率低增长的滞胀环境，日本银行业在经历一轮不良暴露出清之后，日本银行业ROE长期维持在5%左右，PB值差不多在0.4-0.5倍。从股息的角度来看，ROE为5%，分红率如果为40%，PB值0.4-0.5倍对应的股息率就为4%-5%。基于此判断，国有五大行PB值在2022年11月回落到约0.45倍时，其实已经反映了未来ROE会回落至约5%的极度悲观预期。

疫后中国坚守经济高质量发展方向不动摇，货币政策和财政政策都相对比较克制，并没有走以欧美为代表的经济体的强刺激政策。当前，中国经济内生性逐步恢复，高质量发展转型成效逐步显现，中长期政策空间相对充裕。因此，回归理性后以国有五大行为代表的高股息银行股迎来了一波估值修复行情。 

2024年上半年出口实现了不错的增长，但当前已显现出下行压力。同时，居民和企业消费投资意愿仍比较弱，但货币政策短期受到人民币贬值压力的掣肘，房地产政策加码后房地产景气度正在寻底中，但企稳仍需一定的时间。因此，下半年经济仍面临一定程度的的压力，虽然下半年财政支出会加快，并且中央政府也有加杠杆的空间，但高质量发展背景下预计财政仍主要发挥托底经济的功能，政策整体仍会比较克制。

（作者为专业投资人士）