国新办“9.24”发布会稳定市场，多政策提振投资者信心，证券板块2024年先抑后扬跑赢大市。2025年继续看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股。

2024年初以来，内外部多因素造成的投资环境的不确定性，一定程度上影响了国内投资者的投资热情，进而令权益市场承压。对于证券行业而言，股权投行、两融、衍生品、高频量化交易等均面临监管压力，且经纪、资管、自营等业务收入受权益市场的影响均较为直接。

在市场悲观情绪蔓延之时，国新办“9.24”发布会释放出年内最为积极的政策信号，带动资本市场和强beta属性的证券板块走出了有一定持续性的估值修复行情，推动证券板块从跑输大市到大幅跑赢大市近20%。

截至2024年12月20日，上证综指、上证50、沪深300和申万二级证券指数年内涨幅分别为13.22%、13.86%、14.47%和33.32%，证券板块表现全面跑赢市场核心宽基指数。由此可见，国新办“9.24”发布会稳定市场，多政策齐发扭转下行趋势，提振投资者信心，证券板块年内表现先抑后扬跑赢大市。

借资本市场复苏东风实现估值修复

经历一轮反弹后，证券板块估值显著修复，但个股表现仍呈现巨大的分化态势，首尾涨幅相差超过100个百分点。截至12月20日，证券板块年内仅三只标的下跌，分别为华创云信（-6.24%）、中金公司（-6.31%）、信达证券（-14.39%），其余标的均不同程度上涨，其中东方财富涨幅最大（86.5%）。并购重组仍是当前证券行业最受市场关注的基本面催化剂，板块内涉及并购重组或存在并购重组可能性的标的股价因重组进展或舆论影响而出现较大波动，但业绩高增长确定性的标的估值修复机会更加明确。

面对2025年更加纷繁错杂的国内外宏观环境，2024年12月的中央政治局会议和中央经济工作会议推出了多项政策利好和积极定调，包括“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“稳住楼市股市”等，为2025年的市场吃下一颗“定心丸”。预计后续政策仍将保持积极态势，如果内外部环境面临逆风，或有更大力度的宏观政策落地。

对于证券行业自身而言，东兴证券认为，优化资本市场环境、规范各类参与主体行为仍是未来一段时期的监管主线，但宏观政策大概率是积极的，更大力度的宏观政策或在路上，证券行业有望借资本市场复苏东风实现业绩改善和估值修复。

“9.24”以来市场交易额快速放大并稳定在高位，财富管理喜迎发展良机。“9.24”发布会监管层的积极表态极大激发了投资者的交易热情，2024年10月日均成交额达到20150亿元，和8月的5973亿元、9月的7972亿元相比大幅提升。11月和12月日均成交额虽有所回落，但仍稳定在万亿元上方，市场交易的持续活跃为财富管理业务发展创造了有利条件。

此外，随着各类ETF市场关注度的持续提升，配合一定的投资收益比较优势，有望带动ETF增量规模保持在较高水平。由此券商在财富管理和买方投顾方面将把ETF作为重点发展业务线，而ETF也将成为权益及固收投资拼图的重要组成部分，为券商在券结基金领域实现规模的快速提升打下坚实基础，手续费收入也有望实现较快增长。

投行业务在打造自身硬实力的同时，继续等待监管放松的信号。年初以来，受权益市场持续大幅波动的影响，监管层加大资本市场供给的逆周期调节，阶段性收紧融资节奏，令股权融资规模进一步下滑。虽然展业受限，但券商可趁此机会提升承揽、定价和风控等核心执业能力，待监管开闸后更高效地开展业务。

市场波动或将延续，资产配置能力和风控能力将成为券商投资的“胜负手”。在市场大幅波动的市场环境中，券商盲目增加自营投资规模并不可取，需要更好把握投资方向，提升投资能力和风控能力。如果能更好的预判各类资产的表现，更为高效地在权益资产、固定收益类资产和大宗商品类资产中做出合理选择，或是自营投资业绩甚至券商业绩弯道超车的“妙手”。

低位价值个股和证券ETF仍有投资价值

从国内资本市场监管角度来看，当前严监管环境仍未发生变化，短期内能否出现更多行业政策催化剂犹未可知。同时，证券行业由于自身特殊属性，在直接受益于本行业利好政策的同时，还将间接受益于宏观经济复苏和利好全市场的各类政策的出台。

从当前内外部宏观环境看，国内经济仍处于复苏阶段，复苏节奏尚存在一定的不确定性;在全球资本流向存在较大不确定性的背景下，中国出口导向型产业将受到一定的影响。在宏观环境不确定性仍存的情况下，2025年有更多的政策红包可以期待，政策力度将很大程度决定行业业绩和估值修复的高度。

从行业中长期角度来看，以注册制为代表的资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。但受制于业务结构和经营属性，行业的“市场 beta”特征并未出现显著变化，权益市场表现对行业业绩和估值产生较大的影响。

从投资角度来看，当前证券行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理和资产管理业务在提升券商估值下限的同时，平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。

从估值角度来看，虽然“9.24”后证券行业估值得到显著修复，但当前PB估值仅为1.59 倍，在历史（10年）估值中处于40.5%的分位，向上弹性大于向下空间。此外，在明确监管导向下，2024年证券行业内整合频率、力度均有所提升，周期有望缩短，该趋势有望在2025 年延续；其中，自上而下推动或将成为主导力量。

当前已有国泰君安和海通证券、民生证券和国联证券、国信证券和万和证券、华创证券和太平洋证券、浙商证券和国都证券、平安证券和方正证券的整合预期，东莞证券的控制权出让也有望受到行业及市场的广泛关注。

根据东兴证券的分析判断，2025年继续看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股。重申需要重视证券ETF的投资价值，参考海外经验的经验，在市场有效性不断提升的过程中，市场偏好或向指数投资持续倾斜。

自9月24日国新办发布会上“一行一会一局”推出多项针对资本市场及房地产市场的重大政策利好之后，资本市场的各类参与主体对政策红利的期待提升至较高水平，市场热情被充分激活。年末的中央政治局会议和中央经济工作会议通过积极的政策定调有望为市场再次注入一剂“强心剂”，进一步刺激国内投资，有效提振投资者的交易热情。

当前，投资者对资本市场优化改善的信心尤为重要，政策自上而下层层传导协同发力，有望将投资者信心和交易热度维持在较高水平。对于证券行业而言，资本市场持续性的环境优化对行业各项业务开展均大有裨益，有助于行业业绩改善和估值提升，未来更多改革和业务创新落地也有望拓宽券商业务结构，更大的发挥资本中介优势，亦可借财富管理业务大发展的有利契机，做大客户基本盘。

整体上看，在证券行业加快并购重组的预期之下，证券行业的马太效应有望进一步增强，市场集中度有望持续提升。未来证券行业头部机构的投资价值有望被市场逐步认可，估值向上的空间有望打开，值得持续重点关注。此外，在ETF蓬勃发展的大环境下，出于投资需求的差异化，证券ETF的投资价值也应继续重点关注。

（作者为资深投资人士）