2024年底，由汇川技术（300124.SZ）分拆出来的控股子公司苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称“联合动力”）的创业板IPO获深交所受理。通过此次IPO，联合动力拟募资48.57亿元用于投向新能源汽车核心零部件生产建设项目、研发中心建设及平台类研发项目、数字化系统建设项目，以及补充营运资金。 

图1：联合动力IPO审核项目详情

来源：深交所官网 

值得一提的是，联合动力是小米汽车和理想汽车背后的电驱供应商，也是新能源汽车动力系统的龙头企业之一，位处产业链核心环节，市场占有率业内领先，因此，在诸多投资者眼中，联合动力算是新能源汽车领域的超级IPO。

分拆新能源汽车业务上市‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

公开资料显示，联合动力的母公司汇川技术早在2010年9月便成功登陆创业板。截至2024年上半年，汇川技术共计实现营业收入161.83亿元，较上年同期增长29.98%；实现归母净利润21.18亿元，较上年同期增长1.98%。

汇川技术拥有四大业务，分别为通用自动化业务、新能源汽车业务、智慧电梯业务和轨道交通业务。2024年上半年，其通用自动化业务实现销售收入约75亿元，同比增长约10%；轨道交通业务实现营业收入约 2.2 亿元，同比增长约 8%；智慧电梯业务实现销售收入约23亿元，同比下滑约2%；新能源汽车业务实现销售收入约60亿元，同比增长幅度超过100%。其中，新能源汽车业务成为汇川技术业绩增长的主要推动力。

本次分拆出来的IPO企业联合动力，便是汇川技术新能源汽车板块的运营主体，其主要产品包括电驱系统和电源系统等动力系统核心部件。其中，“电驱系统”是新能源汽车中实现电能转换为动能、动力输出与控制的核心部件，由电机、电控与减速器共同构成；“电源系统”则包括被称为“小三电”的车载充电机（OBC）、DC/DC 转换器（DC/DC）和高压配电单元（PDU），是调节动力电池充放电、实现电能转换及分配的核心部件。

对于分拆联合动力独立上市的目的，汇川技术表示：“将充分利用资本市场直接融资的功能，扩宽融资渠道，进一步巩固并提升联合动力的市场地位、竞争优势和品牌影响力，助力联合动力成为全球一流的新能源汽车动力及电源产品系统解决方案供应商。”

营收增长 利润扭亏‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

从联合动力的业绩表现来看，2021年至2024年上半年（以下简称“报告期”），其分别实现营业收入29.03亿元、50.27亿元、93.65亿元和60.55亿元；同期的归母净利润分别为-2.50亿元、-1.79亿元、1.86亿元和2.85亿元。联合动力的营收在报告期内增长十分强劲，归母净利润方面，则从2023年开始扭亏为盈。

从收入结构来看，在联合动力的两大主要产品中，电驱系统产品贡献了八成以上的收入，而来自电源系统的收入占比则不到两成。

图2：分产品类型的主营业务收入情况

来源：招股书 

盈利能力指标方面，报告期内，联合动力的主营业务产品毛利率分别为12.02%、13.57%、14.64%、15.96%。分产品来看，其中电驱系统的毛利率分别为12.00%、13.96%、14.92%、16.52%，呈逐年增长态势；电源系统产品的毛利率分别为13.77%、6.89%、13.17%、12.58%，出现了较大幅度的波动。

从招股书披露的行业对比情况来看，联合动力上述两大产品的毛利率与同行业可比公司相比均存在差异。

电驱系统产品方面，联合动力将巨一科技、英博尔、精进电动、威迈斯作为可比公司，报告期内，同行业公司的可比业务毛利率均值分别为6.80%、7.61%、5.52%、10.29%，均明显低于联合动力；电源系统产品方面，联合动力将英博尔、威迈斯两家公司作为可比公司，报告期内，上述两家公司可比业务毛利率均值分别为21.56%、16.83%、17.84%、16.45%，均明显高于联合动力。

对于毛利率与同行业可比公司存在差异的情况，交易所在问询函中要求联合动力结合细分产品单价变动、单位成本等因素量化说明各产品毛利率变动的原因及合理性，并结合单价差异、成本构成、技术路径、市场竞争策略、配套车型等因素差异，量化分析公司电驱系统及电源系统产品毛利率与可比公司存在差异的原因。

价格变动，是影响企业毛利率的重要因素之一。在联合动力的两大产品中，2021年至2024年上半年，其电驱系统产品的销售单价分别为4959.06元/台、5160.72元/台、4474.33元/台、3806.52元/台；同周期内，其电源系统的销售单价分别为2995.032元/台、3149.47元/台、2636.18元/台、2298.68元/台。其中，2023年和2024年上半年，其两类产品的销售单价均出现了明显的下降。

对于产品销售单价的变动，在问询函中，交易所要求联合动力剔除产品销售结构因素，结合产品更新周期、配套车型价格趋势、主机厂降本情况、新能源政策退坡等因素，分析其产品报告期内单价趋势。

从研发投入情况来看，报告期各期，联合动力的研发费用分别为3.92亿元、5.72亿元、6.26亿元、4.06亿元，对应的研发费用率分别为13.49%、11.37%、6.68%、6.70%。其中2021年至2023年累计研发费用达到15.89亿元，占最近三年累计营业收入比例的9.19%，复合增长率达到26.38%，不过公司的研发费用率则呈下降趋势。

对于上述现象出现的原因，公司表示：“一方面，公司主营业务收入快速提升，研发活动的规模化效应显现；另一方面，报告期内公司通过模块化的技术平台和架构设计，能够实现产品组件解耦、按模块独立开发并快速升级，同时配合结构设计、NVH、EMC、电磁、热仿真对产品进行二次设计与虚拟验证，帮助缩短产品开发迭代周期、节约测试材料与费用，提升开发成本效率。”

客户包括理想、小米等知名车企

从中国新能源乘用车市场来看，2024年上半年，联合动力的电控产品份额约11%，在第三方供应商中排名第一（总排名第二）；驱动总成产品份额约5.9%，排名第四；电机产品份额约4.7%，排名第五；OBC产品份额约4.6%，排名第八。 

招股书显示，联合动力的合作客户包括理想、小米等造车新势力，还有广汽、奇瑞、长安、长城、上汽、宇通、吉利、东风等民族汽车品牌，以及沃尔沃、Stellantis、大众、奥迪、保时捷、捷豹路虎等国际主流车企。

联合动力的合作客户不少，不过其客户集中度并不低。报告期内，公司向前五大客户销售额合计占当期营业收入的比例分别为81.74%、71.73%、76.03%、66.28%。对此，公司提示：“如果公司下游客户的经营状况因市场需求变化受到影响，或者公司配套下游客户的主要车型销量低于预期，那么公司的产品需求也将受到直接影响，可能对公司经营产生一定的风险。”

小米是联合动力的客户之一，小米SU7配套的电驱系统便是联合动力的产品，该车型至今已下线超过10万台，但根据公开信息显示，小米汽车已自研超级电机V8s，这款电机是小米首款完全自主研发、自己生产的第三款超级电机，在2023年12月28日的小米汽车技术发布会上，小米集团创始人兼CEO雷军表示，小米超级电机V8s已实现量产，将于2025年上车。

关注到小米汽车的电机自研情况，交易所在问询函中要求联合动力说明，报告期内向主要客户从销售驱动总成转为销售定子、转子、电控等零部件所涉及的具体客户，对相关客户销售产品结构及份额的变化情况，并结合总成产品与零部件产品在价格、毛利、市场供应格局及与客户合作稳定性的差异，说明上述变化对发行人的产业链价值、业务话语权、市场空间及未来成长性的具体影响；同时要求分析论证公司认为第三方独立供应商和整车主机厂子公司将长期并存的依据是否充分，发行人等第三方独立供应商是否存在被整合或替代风险。

理想汽车是联合动力的重要大客户。从销售情况来看，报告期内，理想汽车为其贡献的销售额分别为15.26亿元、14.58亿元、18.66亿元、20.08亿元，占销售总额的比例分别达到52.58%、29.01%、19.93%、33.16%，除2023年为其第二大客户外，其他各期均为其第一大客户。

需要提及的是，2021年，联合动力与理想汽车旗下北京车和家汽车科技有限公司合资建立常州汇想新能源汽车零部件有限公司（以下简称“常州汇想”），双方共同出资研发五合一驱动总成，适配理想汽车的增程式电车产品。2022年11月，常州汇想完成股权转让及增资事宜，成为联合动力的联营企业。

招股书显示，报告期内，联合动力重大经常性关联销售分别为6.45亿元、9.61亿元、19.68亿元、16.53亿元，分别占当期营业收入比例的22.21%、19.11%、21.01%、27.30%。

对于关联交易相关事宜，问询函中亦有所提及，交易所要求联合动力说明与汇川技术、苏州汇川等关联方交易的具体内容、对应金额，过渡期内结算金额与采购及销售产品数量、价格的匹配性，应收、应付关联方款项形成原因。