资金向银行板块迁移的逻辑仍为确定性稀缺时代对相对安全边际的追逐，随着入市政策的持续松绑，险资、被动资金以及公募基金等增量资金对高股息、低估值的银行股的配置需求就会持续存在该逻辑在强化分红、驱动长期资金入市等政策红利与稳健基本面的共振下，正推动银行股实现估值重塑。

2025年一季度，上市银行营收同比下滑，城商行保持韧性。2024年，42家上市银行实现营业收入5.65万亿元，同比增长0.08%，城商行板块增速领跑同业，增速为6.37%。2025年一季度，上市银行营收同比增速为-1.72%，降幅较2023年四季度单季度扩大5.5个百分点，主要原因为2025年一季度债市波动导致其他非息收入负增长拖累营收。

分子板块来看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行2025年一季度营收同比增速分别为-1.51%、-3.91%、2.96%、0.21%，国有大行和股份制银行营收增速有所承压，城商行和农商行表现相对较好。

2025年一季度，银行其他非息收入增速转负，中间业务收入表现改善。从营收结构来看，在净利息收入方面，2024年利息净收入同比增速为-2.1%，源于净息差继续下滑，叠加贷款投放速度有所放缓。2025年一季度降幅收窄0.45个百分点至-1.65%，受益于负债端成本改善，部分银行净息差下滑幅度收窄。

在手续费及佣金净收入方面，2024年和2025年一季度中间业务收入同比增速分别为-9.38%和-0.72%，2024年，资本市场波动加剧，客户风险偏好较低，投资意愿偏弱导致财富管理业务承压，叠加“报行合一”的影响，银行代理保险费率下调，代理保险收入出现较大的下滑。受益于一揽子活跃资本市场政策的提振，2025年一季度资本市场活跃度提升，财富管理业务回暖。

在其他非息收入方面，2024年和2025年一季度其他非息收入同比增速分别为25.76%和-3.18%，2024年长端利率整体震荡下行，债市表现较好，投资收益与公允价值变动收益推动其他非息收入实现较快增速，是支撑2024年营收的唯一正增长项。2025年一季度，债市利率阶段性上行，债券和基金投资的公允价值下降，拖累营收增长。

2024年和2025年一季度，42家上市银行实现归母净利润2.14万亿元和0.56万亿元，同比增速分别为2.35%和-1.2%，2025年一季度归母净利润增速转负。2025年一季度，国有大行、股份制银行、城商行、农商行归母净利润同比增速分别为-2.09%、-2.05%、5.49%、4.77%。拨备继续反哺净利润，但贡献逐渐减弱。

从个股来看，2025 年一季度，30家银行实现归母净利润正增长，12家银行负增长，个股进一步分化，其中，杭州银行实现17.3%的高增长，领跑行业；其次是齐鲁银行和青岛银行，增速均超15%，经济强韧的区位优势、贷款需求高景气、资产质量优异、信用成本低均是净利润增长的重要动力。

2025年一季度，上市银行ROE维持在10%以上，在31个申万行业中处于中上游水平。2024年，上市银行年化后平均ROE为10.35%，同比下降0.57个百分点，2025 年一季度为 11.46%，同比下降0.68个百分点。城商行ROE维持板块间最高水平，为12.27%。

从个股来看，2025年一季度，杭州银行、江苏银行、南京银行ROE领跑同业，分别为20.6%、16.5%和15.2%。环比来看，银行板块ROE受到宏观环境的影响有所下行，但是与其他30个行业横向比较，银行板块超过10%的ROE仍能处于中上游水平。

信贷投放有望温和修复

从社融数据来看，2025年前四个月政府发债驱动社融增长，信贷结构仍偏弱，有效需求增长动力不足。2025年前四个月社会融资规模增量累计为16.34万亿元，比上年同期多3.61万亿元。4月末，社会融资规模存量为424万亿元，同比增长8.7%，增速环比提升0.3个百分点。在社融结构中，1-4月政府债券净融资4.85万亿元，同比多3.58万亿元，是拉动社融增长的主要驱动项；对实体经济发放的人民币贷款增加9.78万亿元，同比多增3397亿元。

在信贷总量上，2024年前四个月人民币贷款增加10.06万亿元，同比少增1300亿元，其中，2月和4月同比分别少增4400亿元和4500亿元；在结构上，票据融资是最主要的多增项，前四个月同比多增9518亿元，票据冲量现象较为明显，住户端贷款同比少增 2949亿元，短期和中长期企业贷款同比少增 3100亿元，偏弱的信贷结构反映当下内需不足的问题仍较为突出，有效需求增长动力不足，经济持续回升向好的基础仍需进一步巩固，特别是目前外部环境更趋复杂严峻，美国滥施关税带来诸多不确定性，国内经济持续回升任务比较繁重。

上市银行贷款对公强、零售弱格局或将延续。由于有效需求不足，2025年一季度，上市银行总资产规模扩张速度降至10%以下。2024年与2025年一季度，上市银行贷款总额同比增速分别为7.94%和7.92%，与2023年11.14%增速相比显著放缓。除了实体融资需求较弱这个主要影响因素外，金融监管机构加强了对资金空转和虚增存贷款的打击力度也是重要原因，银行体系资产负债表中的虚增部分正逐步压降，使得贷款增速回归真实水平。

具体看贷款结构，2024年上市银行同比新增贷款中，公司、个人贷款增量占比分别为71.06%和18.25%，呈现对公强，零售弱的发展态势。受到经济形势、居民预期等因素的影响，零售端有效需求较弱，叠加信用卡、消费贷款等部分个人贷款领域存在一定的信用风险上升趋势，银行对零售贷款的投放更加谨慎。在支持实体经济发展的政策刺激下，各银行积极对公发力补位零售，对公贷款围绕“五篇大文章”展开，加大对重点领域和薄弱环节的信贷投放，如普惠金融、绿色金融、小微企业等领域，推动经济转型升级。

2025年中央经济工作会议明确将“五篇大文章”作为培育新质生产力的战略抓手，国家发展改革委《2025年国民经济和社会发展计划》进一步提出“加快构建现代化产业体系”的具体路径，为银行信贷投放划定重点方向，随着政策定调对对公贷款增长逻辑的重塑，“五篇大文章”贷款或将成为银行贷款增量的重要驱动力。

宏观调控定调更加积极，信贷投放有望实现温和稳健复苏。从目前的宏观经济形势来看，全球贸易环境的复杂性和不确定性持续攀升，特别是在特朗普加征高额关税后，中国的产品出口和海外拓展或将面临放缓压力，在此背景下，国内政策保障有望进一步加码。从政策导向看，中央政治局会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，适时降准降息，保持流动性充裕，把大力提振消费、全方位扩大需求列为2025年经济工作重点任务之首，增强消费对经济增长的拉动作用。

政策组合拳从总量宽松、成本压降、结构优化三方面协同发力，为银行信贷扩张提供了明确指引路径。在政策操作上，货币政策方面，5月15日全面降准释放长期流动性约1万亿元，叠加5月23日5000亿元MLF加量续作，银行体系中长期资金充裕度显著提升。LPR利率于5月20日同步下调10个基点，1年期和5年期以上利率分别降至3%和3.5%，推动社会融资成本进一步下行。

与此同时，财政部将发行首批5000亿元特别国债注资四大国有银行，建立更扎实的资本缓冲，并下调存款挂牌利率，活期存款利率下调5个基点，3年期、5年期定期存款利率降幅达25个基点，有效缓解净息差压力。通过贷款端让利、充实资本、存款端减负多方调节，既降低实体经济融资成本、提高服务实体经济效能，又为银行维持合理利润空间创造条件，增强其信贷投放意愿。

在扩大内需方面，从改善收入端提高居民消费能力、加力扩围实施“两新”政策、培育更多更新的消费产业和消费场景齐齐发力，内需市场潜力进一步释放，银行板块信贷投放以及资产质量等方面或将都有所收益。

负债成本已进入改善通道

商业银行净息差已低于监管合意水平。新冠疫情开始于2019年12月初，全球经济受到了巨大的冲击，国内经济增速放缓，投资和消费需求显著减弱，商业银行净息差资负两端利率不对称下降，从2019年的2.2%降至2025年一季度末的1.43%，低于监管合意水平1.8%。

在资产端方面，受融资需求收缩、政策利率持续下调等因素影响，贷款加权平均利率从2019年年末的5.74%降至2025年3月末的3.44%，降幅达230个基点。在负债端方面，经济增速放缓也导致居民储蓄意愿增强，定期化趋势延续。具体到上市银行层面，2025年一季度，上市银行平均净息差降至1.49%，同比下降10个基点。6家上市银行净息差较2024年反弹，1家持平，35家下滑，受益于负债端成本减轻，部分银行净息差企稳。

2025年银行资产端收益率或将继续承压。2025年银行业资产端收益率的下行，首先源于当前持续宽松的货币环境以及不断下行的市场利率。2025年央行明确实施“适度宽松”的货币政策，并在2025年5月实施降准降息双降政策，引导货币市场利率整体下行，推动10年期国债收益率徘徊在1.6%关口附近，创下历史新低，中国金融市场或已正式步入“低利率时代”。

考虑到中国经济结构转型以及政策传导时滞、经济弱复苏背景，中国的低利率环境仍具备较强的持续性，成为压制银行资产端收益率的底层逻辑。其中，银行资产端核心组成部分信贷业务，一是面临着重定价系统性压力，2024年3次LPR下调的影响或将在2025年集中体现。

除此以外，2024年启动的存量房贷利率下调政策也进一步削弱了银行高收益的资产存量，预计按揭贷款占比更高的国有银行受到的影响更大；二是资产荒现象加剧收益压力，在“6+4+2”万亿化债政策下，城投债供给收缩，监管趋严背景下大额存单、同业存单等现金类产品收益率下滑，银行面临可投资产规模收缩以及优质资产供给不足的挑战，导致银行不得不接受更低收益的资产配置，拉低资产端整体回报率。2025年LPR等利率政策仍有进一步向下调整的预期，银行的资产端收益率或仍继续承压。

5月存款利率下降幅度罕见大于LPR，银行业负债成本已进入改善通道，后续表现或更为积极。自2022年9月以来，商业银行共历经7轮存款利率的调降，上一次调降为2025年5月，存贷款利率同步下调，其中，1年期和5年期以上LPR均下降10个基点至3%、3.5%，活期存款利率下降0.05个百分点，定期存款利率下降0.15-0.25个百分点，长期限挂牌利率下调幅度更大，存款利率下调幅度罕见大于LPR。

除了下 调存款挂牌利率，监管部门明确禁止通过手工补息高息揽储，并引导银行下线智能通知存款产品、停售或缩减长期大额存单额度，以减轻银行业整体负债成本压力，显示监管部门从“引导金融机构向实体经济减费让利”向积极构建息差保护政策缓冲带的转变，折射出监管层对银行净息差的呵护以及对行业健康可持续发展的深度关注。

2024年，上市银行负债端已正式进入改善通道，加权平均负债成本较2023年下降12个基点至1.98%，所有披露数据的上市银行的负债成本较2023年全面改善。预计2025年下半年存款成本改善效果将持续释放，一定程度对冲资产端的下行压力，成为稳住净息差的重要抓手。

房地产整体风险峰值已过

在资产质量方面，随着房地产风险峰值已过，上市银行整体不良率稳步改善。2024年，上市银行加权平均不良贷款率为1.24%，银行整体的不良贷款率均同比改善。2025年一季度，上市银行不良率较2024年下降0.01个百分点至1.23%，其中，国有大行、股份制银行、城商行、农商行不良率分别为1.27%、1.2%、1.05%、1.07%。

从个股来看，42家银行中有17家银行不良贷款率较2024年改善，16家银行的不良率控制在1%以下，其中，成都银行、常熟银行、宁波银行、杭州银行、厦门银行和无锡银行不良率在行业中处于较低水平，均位于0.8%以下。

房地产风险峰值已过，2025年对公房地产不良或延续边际改善趋势。从不良的结构来看，2024年，根据已披露细项结构的银行数据，在对公方面，贷款不良率持续压降至1.22%，或得益于房地产、城投债风险的加速出清以及对公贷款产业结构的转型升级。具体到房地产领域，近两年相关部门因城施策，调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性、改善性住房需求潜力，健全多主体供应、多渠道保障、购租并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式，推动房地产市场平稳健康发展。2023年下半年“金融16条”、保交楼专项借款等政策逐步落地，房企融资环境边际好转，政策效果在2024年逐步体现，2024年全国共有10家房地产债券发行人确认境内信用债券实质违约或触发交叉条款(不包括展期情形)，涉及债券17只，比2023年减少58.53%，违约涉及债券余额 为211.55亿元，比2023年减少、40.53%，政策托底效应开始显现。

从上市银行披露的数据来看，2023年或为对公房地产风险暴露的峰值，该年末披露数据的样本银行的对公房地产不良率提升触顶至3.57%，随后在2024年不良生成压力边际缓解，该不良率下降15个基点至3.42%，其中，国有行不良率全面改善。展望2025年全年，随着“以购代建”、限购松绑等政策深化等增量政策落地转化，房地产市场有望初步止跌回稳，预计银行业整体对公房地产资产质量压力有望延续2024年边际改善的趋势。

值得注意的是，零售端不良生成短期压力仍在延续。根据已披露数据的样本银行，零售端不良贷款率较2023年提升0.21个百分点至1.41%，疫情以来，中国经济增长速度放缓，居民收入以及就业率受到一定程度的影响，部分居民还款能力下降。按揭贷款方面，受部分地区房地产销售低迷、房价下跌的影响，房屋抵押物价值下降，居民还款能力和意愿有所减弱。

截至2024年年末，披露了不良率的20家银行的平均值为0.81%，较2023年提升0.25个百分点，其中，19家银行按揭贷款不良率较2023年提升。信用卡贷款、经营贷款以及消费贷款资产质量有所承压，不良率分别提升至2.49%、1.82%和1.37%，零售风险上升是宏观环境变化导致的周期性行业趋势，2025年下半年，零售端不良生成短期压力延续，仍需静待拐点的到来。

“被动资金重要载体”地位巩固

资金持续流入银行板块的核心逻辑在于低利率环境下的资产荒困境。近年来，中国经 济增长放缓，为进行逆周期调节，央行采取降准降息等宽松的货币政策引导市场利率下行，降低企业与个人的融资成本，鼓励投资与消费，以达到推动经济回升的目的。截至2025年5月末，10年期国债收益率降至1.67%，六大行定期存款整存整取一年期利率跌破1%的关口，银行理财产品预期收益率普遍降至3%以下，货币基金7日年化收益率跌破2%。

从长期更宏观的角度来看，随着中国经济产业结构转型升级、人口结构变迁以及货币宽松的长期共振下，利率中枢下行趋势难以逆转。在此背景下，优质资产供给收缩、外围扰动加剧了资产荒困境。一方面，在中国经济增长放缓、产业结构调整、房地产风险出清、地方政府债务管控的背景下，能够提供安全、稳定且具有吸引力的回报的资产变得稀缺。另一方面，中国宏观经济缓慢复苏，同时也面临外围频繁扰动等不确定性，险资、社保等中长期投资者风险偏好有所下滑，对资产的安全性、流动性以及稳定收益要求提高。

银行股成为中长期资金“资产荒”下的优选：一是高股息率的相对吸引力。截至5月末，银行板块的动态股息率为6.94%，在申万31个行业中排名第一，超出10年国债到期收益率5.29个百分点，在低利率环境下提供了显著的“股息溢价”，成为险资等资金追求稳定现金流资金的核心吸引力。

二是低估值提供的安全边际。受宏观经济担忧、净息差收窄压力等因素的影响，银行板块估值长期处于低位，5月末板块PB为0.67，处于近10年38.58%的历史分位点，在申万31个行业中排名末尾，42家上市银行中有40家银行破净。在市场不确定高企时，低估值属性强化了银行的防御、抗跌价值，向下空间相对有限。以4月7日A股市场为例，当日上证指数跌幅达7.34%，创业板指跌幅为12.5%，而银行板块跌幅仅为4.67%。

三是银行业经营的相对稳健性与刚需性。银行是金融体系的核心和经济运行的“基础设施”，其提供的存贷汇等基础金融服务具有经济“必需品”属性，需求相对刚性。尽管当下经营面临挑战，但相对于其他行业，ROE位于中上游也显示银行业的业务模式具有相对韧性，除此以外，政策的托底以及监管的要求使得银行的盈利和分红具有较强的可持续性。

四是流动性容量突出，能够承接险资、社保等大体量资金的配置需求。

五是当市场预期经济企稳、政策支持力度加大、地产等风险逐步化解时，银行作为典型的顺周期板块，基本面也会有所受益。

受到宏观环境以及资本市场波动的影响，上市银行今年一季度整体经营业绩边际下滑，但是与其他行业横向比较来看，银行板块ROE仍能维持10%以上，处于中上游水平，盈利与分红韧性优势明显。银行经营面或将继续受到政策托底，全方位扩大国内需求的导向有望推动信贷投放实现温和修复，而净息差也将受益于监管对银行负债端成本的呵护压力减轻。

展望未来，资金向银行板块迁移的逻辑仍为确定性稀缺时代对相对安全边际的追逐，只要低利率环境和“资产荒”的核心矛盾未发生根本性扭转，险资、被动资金以及公募基金等增量资金对高股息、低估值的银行股的配置需求就会持续存在，该逻辑在强化分红、驱动长期资金入市等政策红利与稳健基本面的共振下，正推动银行股实现估值重塑。

从险资角度考虑，随着长端利率持续下行，险资资产端的压力进一步增大。险企的投资收益主要来源于资产配置，其中，固收资产是其重要的配置方向，债券是占比最高的单一资产类别，2024年年末，人身险和财产险公司债券配置占比分别为39.14%和50.26%，与2024年6月末相比继续提高。

在利率下行阶段，险企的净投资收益率面临下行压力：一方面，新配置的债券资产收益率降低，导致整体投资收益下滑；另一方面，市场利率下行使得险企原有的固定收益资产在到期再投资时，难以找到收益率相当的投资标的，进一步压缩了利差空间，仅靠固收资产已难以覆盖负债端成本。

在新金融工具准则下，若险企直接投资权益市场，更多权益类资产公允价值变动将直接计入当期损益，利润表对权益市场波动更为敏感。为了避免利润波动过大，保险公司更倾向于配置波动率较小、分红稳定且估值合理的资产，并将其计入FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）中，分红计入利润表。基于以上考虑，稳定盈利、分红率高的高股息资产持续获得险资的青睐。

险资入市政策持续松绑，加大入市稳市力度。中央政治局会议表示，要大力引导中长期资金入市，打通保险资金入市堵点，努力提振资本市场。2025年1月22日，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，开展了保险资金长期投资改革试点，为股市提供了真金白银的增量资金。4月，国家金融监督管理总局印发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，简化档位标准，将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调，进一步拓宽权益投资空间。

下一步，金融监管总局还将继续支持稳定和活跃资本市场。一是进一步扩大保险资金长期投资的试点范围。二是调整偿付能力监管规则，将股票投资的风险因子进一步调降 10%，鼓励保险公司加大入市力度。三是推动完善长周期考核机制，调动机构的积极性，促进实现“长钱长投”。

对于险企本身而言，中长期资金加速入市不仅是政策引导的重要方向，更是险企实现稳健运营、谋求长远可持续发展的内在必然需求。根据2024年年末保险业资金运用情况，人身险公司和财产险公司的股票投资占比较2024年上半年分别提升0.72个百分点和0.56个百分点至7.21%和7.57%，预计随着险资入市政策的持续松绑，险资中长期资金入市步伐有望加速，该比例将实现稳步提升。

险资增配银行等高股息板块并将其计入FVOCI的趋势或将持续并增强。根据险资2024年末持仓结构数据，银行板块占比高达47.64%，比2023年年末提升2.4个百分点，其次是公用事业，占比8.89%。在持仓最高的前十个股中，剔除中国平安持有的平安银行，有5 只个股属于银行板块，浦发银行为第一大持仓股，占比为12.5%。

根据保险业协会公告统计，截至5月末，7家保险公司共实施15次举牌，接近2024年全年举牌数量。从行业分布上看，银行股被举牌次数最多，共有5家银行被举牌8次，包含邮储银行、招商银行、农业银行、杭州银行和中信银行。随着中长期入市的卡点堵点进一步打通，险资中长期资金入市步伐有望加速，增配银行等高股息板块并将其计入FVOCI的趋势或将持续并增强。

另一方面，被动指数基金快速扩容，中国或正迈进被动投资大时代，高权重银行板块承接增量资金。截至2024年年末，被动指数基金规模达3.96万亿元，首次超越主动权益类基金的3.44万亿元，其中，ETF规模增长尤为显著，境内交易所挂牌上市的ETF数量达1033只，总规模达3.7万亿元，较2023年年末分别增长16%和81%，这一变化反映出投资者对指数化投资需求的快速增长，同时或标志着中国正迈进被动投资大时代。

被动投资的快速发展，一是离不开政策的催化。2025年年初，证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》， 提出“构建公募基金主动与被动协同发展格局”，要求优化指数供给、降低ETF运作成本，并推动养老金、险资等中长期资金通过指数产品入市，此外，新“国九条”明确建立ETF快速审批通道，推动指数化投资成为“长钱长投”的核心载体。

二是A股市场机构化程度边际提高，主动基金获取超额收益的难度增加，投资者转向低费率、披露透明的被动产品。

三是中央汇金等“国家队”资金借道ETF入市，截至2024年年末，中央汇金投资有限责任公司及其全资子公司中央汇金资产管理有限责任公司合计持有23只ETF产品，总市值达1.04万亿元，持有的ETF品种在沪深300ETF、上证50ETF、上证180ETF、中证500ETF、深证100ETF等原有基础上，进一步拓展到中证1000ETF、科创50ETF、中证800ETF等品种，发挥了资本市场稳定器作用。

银行股的“被动资金重要载体”地位或将进一步巩固。目前，沪深300指数基金规模为1.21万亿元，在所有指数基金的占比为19.53%。从沪深300指数成分股的行业分布来看，占比最高的是银行14.35%。在资产荒与利率下行周期中，银行股凭借其在主要指数中的高权重占比、高股息回报、高流动性容量，成为被动资金有效的配置载体。

随着险资、养老金、“国家队”等中长期资本进一步通过指数化工具入市，被动产品规模占比或将进一步超越主动基金，高权重的银行板块也将继续承接被动资金的流入，其估值中枢有望随之逐步上移。

2025年5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，明确提出改革方向，一方面是浮动费率与薪酬挂钩机制。新规要求主动权益类基金推行“业绩-费率”浮动制度：业绩低于基准时管理费下调，显著超越时可上浮。同时，基金经理薪酬80%与产品业绩绑定，若三年期业绩落后基准超10个百分点，绩效薪酬需大幅削减。这迫使基金经理严格约束偏离基准的主动博弈，转向降低跟踪误差的配置策略。

另一方面，长周期考核与行业披露强化，基金投资收益实施三年以上长周期考核（权 重≥80%），并强制在季报中披露行业配置与基准的差异及调整计划。对偏离基准20%以上的基金实施重点监控，从根源上抑制了“挂羊头卖狗肉”的风格漂移。

总体而言，公募基金改革的核心在于通过制度设计扭转“规模至上”的行业惯性，迫使资产管理行为向基准收敛，重塑基金经理的投资行为逻辑。在公募基金改革的背景下，基金经理为避免考核压力，或将向比较基准如沪深300靠拢，加速补齐“配置缺口”。

截至2024年年末，主动基金银行持仓占比为3.64%，而沪深300指数中银行板块权重高达13.04%，偏离度接近10个百分点，欠配更为明显的招商银行、兴业银行、工商银行和农业银行或更加受益于公募基金的加速回补。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）