在经济稳中向好和政策呵护的背景下，A股市场“下有底”的格局不会改变，“反内卷”、科技创新和低估值红利有望成为市场重点关注的主线。

面对复杂的外部环境，上半年中国经济实现了5.3%的增长，为全年实现经济发展目标任务打下了坚实的基础。下半年中国经济会如何演进，政策又会如何展开？

政策方面，重磅会议定下了基调。中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议强调，要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，宏观政策“要持续发力、适时加力”。连续性、稳定性体现了进一步巩固拓展经济回升向好势头的需要，灵活性、预见性则体现出在面对不确定性时，政策判断既有前瞻性，还留出了充分的增量政策储备。

市场普遍认为，中国经济将延续稳中向好的态势。与中国经济超预期复苏不同，美国经济则显露出疲态，“东升西降”的格局愈发明显。最近三个月美国新增非农就业人数创下疫情以来的最差水平，上半年私人部门消费支出增长也大幅放慢，美联储降息预期大幅升温。

在经济稳中向好和政策呵护的背景下，市场“下有底”的格局不会改变。结合政策的部署方向以及资金的特性，下半年“反内卷”、科技创新和低估值红利有望成为市场重点关注的主线。

经济复苏超预期

政治局会议充分肯定了上半年经济发展成果，“主要经济指标表现良好，新质生产力积极发展，改革开放不断深化，重点领域风险有力有效防范化解，民生兜底保障进一步加强，中国经济展现强大活力和韧性。”

上半年中国经济复苏的超预期主要体现在以下几个方面：

其一，消费增速逐季回升，消费成为经济回升的主动力。分季度看，从2024年三季度到2025年二季度，社会消费品零售总额分别同比增长2.7%、3.8%、4.6%和5.4%。从对经济增长的贡献看，上半年最终消费支出对经济增长贡献率达52%，也就是说，上半年5.3%的经济增长中有2.76个百分点是由消费提供。

消费的超预期回升，一方面得益于以旧换新政策持续显现效果。上半年限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。据汽车流通协会统计，上半年新能源汽车零售量突破500万辆，增长33.3%。另一方面，服务性消费加快。上半年服务零售额同比增长5.3%，高于商品零售额的增长，服务消费的占比在提升。

下半年，提振消费的政策将持续发力，消费增长仍有支撑。政治局会议强调，要“深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。”

上半年以旧换新的补贴资金还没有用完，剩余资金在下半年仍将支撑商品消费。另外，决策层开始着重培养新的消费增长点，那就是服务性消费，后续可能会有相应的政策出台。

服务消费附加值高、就业带动效应强，能够在稳定就业、扩内需两方面发挥更大作用，当前消费已成为扩内需的首要任务，而服务消费则是重要抓手。粤开证券认为，未来可能从需求端的收入保障和供给端的质量提升同时发力，通过系统性政策组合推动服务消费实现高质量发展。

“远见杯”宏观经济预测调查（下称“预测调查”）显示，机构们对2025年社会消费品零售总额增长的预测中值为4.7%，对三季度社会消费品零售总额同比增长的预测中值为4.8%。

其二，出口逆势增长，体现出超强的韧性。上半年关税冲击的阴云一直笼罩，但中国出口日趋多元化，中国产品的竞争力不断提升，使得外贸抵御风险的能力增强。上半年货物和服务净出口贡献率为31.2%，即5.3%的经济增长中有1.64个百分点来自净出口。

上半年，中国对190多个国家和地区进出口实现增长，贸易规模超过500亿元的伙伴数量达到61个，比2024年同期增加了5个。在对欧盟、日本、英国等传统市场实现增长的同时，新兴市场贡献了更多的增量，上半年对非洲进出口1.18万亿元，增长14.4%，对中亚进出口3572亿元，增长13.8%。

2024年，中国与共建“一带一路”国家的贸易比重已经超过了50%。此外，中国对美出口，占总出口的比重从2020年的17.4%下降到2024年的14.7%。上半年，面对美方滥施关税的冲击，对美出口面临了较大的挑战。上半年对美出口同比下降了9.9%，但得益于对其他国家出口的增长，上半年整体出口仍保持了7.2%的增长。

另一方面，中国借助产业链的优势，产品的竞争力不断增强，这也增加了外贸的韧劲，这在疫情期间体现得尤为明显。在疫情冲击初期的2020年和2021年，全球各国生产受到较大冲击，而中国借助强大的产业恢复优势和竞争力，出口份额明显提升。2020 年和 2021 年中国出口占全球的份额分别为 14.7%和 14.9%，比疫情前大幅提升了2个百分点左右。

虽然中美关税摩擦自5月12日日内瓦声明后持续缓和，但未来外贸环境仍存在较大的不确定性，决策层对外贸的呵护仍较为重视。政治局会议强调，要“稳住外贸外资基本盘。帮助受冲击较大的外贸企业，强化融资支持，促进内外贸一体化发展。”

预测调查显示，机构对2025年出口（以美元计价）增长的预测中值为4.0%，对三季度出口同比增速的预测中值为5%。

其三，货币供应量与社会融资规模增速超预期回升。6月末广义货币供给量（M2）同比增长8.3%，增速比2024年底提升1个百分点；存量社会融资规模同比增长8.9%，增速比2024年底提升0.9个百分点。

货币供应量与社会融资规模数据，往往被认为是经济增长动力的“粮草”，常常对经济增长具有一定的领先性。上半年M2和社会融资规模增速的明显回升，体现出宏观政策发力的效果，也预示着未来一段时间经济增长的动能仍有支撑。

货币供应量与社会融资规模数据之所以超预期回升，主要得益于货币政策的适度放松以及财政政策的加力。上半年新增的社会融资规模为22.83万亿元，比2024年同期多增4.73万亿元，这主要来自财政政策发力推动的政府债券净融资的增长。上半年新增政府债券净融资为7.66万亿元，比2024年同期多增4.32万亿元；上半年新增人民币贷款12.74万元，比2024年同期多增0.26万亿元。

展望下半年，中金公司判断，由于低基数、“反内卷”的潜在影响以及财政政策的余力，可能会对下半年的金融数据持续形成支撑，狭义货币供应量（M1）与M2同比增速在三季度仍有改善的空间，M1同比增速的改善幅度可能最大，社融增速可能大体持平。

以上三大因素共同推动上半年中国经济超预期复苏。不过，也需要注意到，投资是这一轮经济复苏中相对薄弱的环节。上半年全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%，比2024年同期下降了1.1个百分点。投资的相对疲软主要来自房地产投资持续负增长，民间投资的动能还有待激发。上半年民间固定资产投资同比下降0.6%。7月政治局会议强调，要“高质量推动‘两重’建设，激发民间投资活力，扩大有效投资。”

政策立足长远

2024年是“十四五”的收官之年，也是衔接即将到来的“十五五”的一年。在努力确保2025年完成全年经济社会发展目标任务，实现“十四五”圆满收官的同时，政策端还会立足长远，为“十五五”积蓄力量。

政治局会议强调，要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”。连续性、稳定性则体现了进一步巩固拓展经济回升向好势头的需要，同时也使市场主体有更稳定的预期；灵活性、预见性意味着面对内外部可能存在的风险，政策上有前瞻性判断，也有充分的增量政策储备，有信心、有能力应对各种挑战。

在财政政策等方面，7月政治局会议强调，“要落实落细更加积极的财政政策”“加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层‘三保’底线。”

中信证券认为，虽然政治局会议并未就增量财政政策作出明确部署，但也提出宏观政策要“持续发力、适时加力”，预计在经济运行遇到压力时，增量财政政策仍有望适时推出。由于上半年政策工具使用进度相对平稳，测算下半年仍有3.7万亿元支持实体经济的财政工具有待使用，特别是政策性金融工具的落地将带动各项工具使用节奏加快，从而对关税等压力形成有效对冲。此外，近期中央层面对育儿补贴、免费学前教育做出部署和要求，财政政策的支出结构也有望继续向民生消费领域倾斜，增强政策的可感可及性。

在货币政策方面，7月政治局会议强调，“要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等。” 没有像4月政治局会议那样提及“适时降准降息”。

2025年5月，央行设立5000亿元额度的服务消费与养老再贷款，并且对科技创新再贷款和支农支小再贷款额度各增加3000亿元。在结构性货币政策工具的四个重点支持方向中的前三个已有政策落地，后续可重点关注央行是否会在稳外贸方面创设新的结构性货币政策工具。

中信证券认为，由于上半年主要经济指标表现良好，短期看再次降准降息的必要性不强，预计流动性将继续保持平稳。当然，如果未来外部风险加大或者国内经济增长动能放缓，央行也可能会再次实施总量宽松政策。

“反内卷”不断深入

如果说上半年市场的焦点是关税冲击和需求政策的对冲，行至年中，市场则聚焦在“反内卷”和价格提升。上半年实现5.3%的经济增长，展现出在外部多重不确定性中国经济的内生韧劲和政策发力的见效，有效需求不足的问题有所缓和。但是经济整体价格水平依然偏低，导致名义GDP增长持续低于实际GDP增长，企业增收不增利，那么促进整体价格水平合理回升就成了当下更为紧迫的问题。

上半年名义GDP同比增长4.3%，比实际GDP增速低1个百分点。工业生产者出厂价格（PPI）已经连续33个月同比负增长。防无序竞争的“反内卷”成了解决价格水平偏低这一矛盾的突破口。

7月1日，中央财经委会议强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。”7月政治局会议进一步强调，“依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行为。”标志着“反内卷”将进入政策实质性部署阶段。

中信证券认为，“反内卷”不仅是要通过收缩供给推动物价回升，更是要打通产业升级-居民增收-消费升级-产业升级循环堵点，结合产业全球竞争力及行业内企业利润情况，建议重点关注钢铁、光伏和新能源车行业。另一方面，政治局会议再次强调“规范地方招商引资行为”，体现出了“标本兼治”的政策思路，实际上，部分地方政府在部分产业，尤其是部分新兴产业发展中的越位行为可能是造成这些产业“内卷式”竞争的重要原因，预计政策将以落实公平竞争审查要求为抓手，重点规范地方政府在招商引资中给予企业的不合理补贴和税收优惠。

新能源汽车、光伏行业的相关标准及政策部署已逐渐清晰，或成为本轮产能治理的先行者。7月28日举行的2025年全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会指出，要“巩固新能源汽车行业‘内卷式‘竞争综合整治成效，加强光伏等重点行业治理，以标准提升倒逼落后产能退出。” 7月16日召开的国务院常务会议明确提出，要着眼于推动新能源汽车产业高质量发展，针对该产业领域出现的各种非理性竞争现象，坚持远近结合、综合施策，切实规范新能源汽车产业竞争秩序。

浙商证券认为，新能源汽车方面，产能治理或通过类似于并购重组的市场化手段进行，同时提高行业准入标准倒逼落后产能退出。在光伏行业方面，通过提高技术指标要求、加强质量管控、提升项目资本金比例、加强知识产权保护、强化绿色制造等关键举措，积极规范行业秩序，倒逼落后产能加快退出。

随着“反内卷”稳步推进后供给收紧的预期升温，其价格效果已经初步显现。自6月以来，截至8月4日，南华商品指数已经上涨了约8%；期间多晶硅期货价格一度飙升约80%，碳酸锂期货价格一度上涨近35%。

美国经济放缓

4月以来，全球市场最大的不确定是，展缓期后，美国会对各国采取怎样的关税税率。随着美国与英国、欧盟、日本、韩国等国家达成贸易协议，并在8月1日宣布对其他一些国家实施明确的关税税率后，关税冲击的第一层不确定性逐步消散。但关税对全球经济（尤其是美国经济）的实际冲击可能才刚刚开始。

8月1日，美国劳工部公布的数据显示，7月美国新增非农就业人数仅7.3万人，远低于市场一致预期的10万人。而美国劳工部还大幅下修了前几个月的就业数据：6月的新增非农就业人数从14.7万人下修至1.4万人，5月从12.5万人下调至1.9万人。5月-7月，美国新增非农就业人数平均仅为3.5万人，创下疫情以来的最差表现。

新增非农就业是市场和美联储最为看重的美国经济指标之一，该指标在初值公布后会进行两次修正。不仅就业增长显著放缓，而且失业率也在上升，7月美国失业率为4.2%，比上月上升0.1个百分点。

最新公布的美国经济数据显示，二季度美国GDP环比折年率为3%，表面上看起来相当不错，但由于存在“抢进口”的干扰，实际美国经济已经疲态尽显。实际上一、二季度美国GDP环比折年率的平均值仅为1.2%，明显低于2024年下半年平均2.8%的增长水平。

从具体分项来看，美国私人部门消费和政府部门支出下降非常明显。上半年美国私人部门消费平均增速只有1%，而2024年下半年是3.9%；政府部门支出增速是-0.1%，而2024年下半年是4.1%。持续的高利率和关税带来的冲击可能已经开始对美国消费产生负面影响，而特朗普上台以后缩减政府开支的措施也在拖累美国经济。

另外，从领先指标看，7月美国ISM制造业PMI为48%，比上月下降1个百分点，自3月以来持续处于枯荣线以下。美国ISM的制造业PMI指数，是美国经济数据中非常重要的领先指标，对美国经济景气的预警作用明显，也会对美股产生较大的影响。自上世纪80年代以来，一旦该数据跌破45%，则美国经济必陷入衰退，美股也相应出现技术性熊市。

疲软的就业数据公布后，美股大幅下挫，市场预期9月美联储降息的概率大增。根据最新的CME联邦基金利率期货的数据，暗含着9月美联储降息的概率从之前的约40%大幅提升至90%。

2025年以来，美联储一直按兵不动，担心通胀会因关税问题而反弹。但事后来看，似乎美联储再度犯了行动迟缓的错误。2021年当美国通胀开始显露攀升苗头时，当时美联储则认为是“暂时”现象，最后直到通胀已经难以控制时才出手加息。

在7月非农数据公布后，特朗普再度表达了对美联储主席鲍威尔的不满。特朗普表示，鲍威尔也应该“退休”，鲍威尔也没有比“被操纵的”就业数据好到哪里去。

欧洲经济也在放缓，二季度欧元区经济仅环比增长0.1%，创下2024年以来最低季度环比增速，其中德国和意大利二季度经济都出现了负增长。美欧达成的贸易协议不仅短期内会拖累欧洲出口和经济增长，还将加剧制造业等关键产业外流风险。

对于中国外贸而言，关税的直接冲击可能只是短期的，如果美国针对各国的一系列关税政策落地，可能会让全球经济明显放缓，这是中国出口更需要警惕的风险。

定价逻辑的变化

在政策的呵护和经济超预期复苏的推动下，上半年A股经受住了关税冲击等诸多挑战，延续着2024年“924”以来的良好上升势头。截至7月31日，上证指数年内上涨6.6%，最高站上3633点。

下半年全球经济增长放缓、关税冲击、经济复苏节奏的变化等不确定性，可能仍会对市场形成一定的扰动，但不会改变市场“下有底”的格局。

一方面，政策对资本市场的呵护仍会延续。7月政治局会议指出，要“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头。”

浙商证券认为，在增强包容性上，或指向加快多层次资本市场体系建设。未来有望围绕上市发行和信息披露继续支持科技创新型、成长型企业融资，满足新质生产力企业发展需求。将继续推动战略性新兴产业开展并购重组，顺畅融退通道，推动科技成果转化。此外，未来个人投资者，外资投资资本市场的准入门槛有望逐步放宽。在增强吸引力上，未来继续贯彻新“国九条”提出的“强化信息披露，加大分红、完善减持规范”等举措，预计A股整体分红比例将继续抬升，逐步吸引中长期资金入市。随着A股资产增值和赚钱效应逐步显现，将继续增强市场吸引力。

另一方面，在弱势美元的背景下，人民币将继续保持坚挺，将进一步增加中国资产的吸引力。预测调查显示，机构们对2025年底美元兑人民币中间价的预测中值为7.12。

虽然整体市场不断攀升，但市场的结构化特征仍较为明显。截至7月31日，年内领涨的板块分别是有色金属、医药生物、通信，涨幅均超20%；相对落后的板块分别是煤炭、食品饮料、房地产，都有一定程度的下跌。这种结构化的特征显然增加了投资的难度，在市场“下有底”的背景下，如何找到市场进攻的方向，是取得超额收益的关键。

结合基本面和政策的边际变化，以下几条主线值得关注：

其一，“反内卷”主线。有政策支撑，并不一定就有超额收益。上半年的以旧换新政策，受益最大的应该就是家电和汽车板块，但截至7月31日，年内家电板块仍下跌0.5%，严重跑输市场；汽车板块仅上涨9.4%，超额收益也不明显。以旧换新相关行业“量增”非常明显，但价格依旧不振，导致企业端盈利改善受限。而且像家电这样的板块，长期需求仍受到地产的负面冲击，市场可能担心一旦补贴政策退坡，家电的销量可能会重回平淡。

但“反内卷”的政策则不一样，如果成功见效，则有望扭转整体价格偏低的问题，使相关行业的盈利水平有明显的提升，2016-2017年的供给侧改革为市场树立了成功的典范。“反内卷”有可能成为未来几年的核心市场主线。2025年以来，有色金属板块之所以领涨市场，很大程度上就得益于“反内卷”预期的推动。

目前“反内卷”仍处于政策逐步落地，市场行情主要靠预期推动的阶段，未来的演变仍存在较大的变数。天风证券从“内卷”程度、出清程度和出清弹性三个维度，筛选出两类值得重点关注的受益方向：

第一类是困境反转的逻辑，行业“反内卷”的需求较为迫切，处在周期底部，出清拐点初步显现且具有较好的出清弹性，属于“反内卷”较为核心的赛道。典型行业为光伏设备、通用设备。以光伏为例，行业库存与开支周期向下，去库效果初显，营收增速出现环比改善，但毛利率和现金流的改善仍未出现，困境反转后向上空间较大。

第二类是率先出清、盈利改善的右侧逻辑，“内卷”程度已经得到一定改善，行业业绩能见度较高。典型代表是家电、化学原料等。

这两种类型的“反内卷”板块在投资上的胜率和赔率会有所不同，投资者需要根据自身的风险偏好进行选择。困境反转类型一旦成功，带来的上涨空间巨大，但由于目前仍处于周期底部，反转的难度会更高，所以这一类型的投资胜率会相对低一些，但赔率会非常可观；盈利改善的右侧类型，由于内卷程度不那么高，且业绩短期容易显现，胜率上会更好一些，但赔率则没有那么优厚。

行业集中度和国企占比高低也可能会影响供给侧的出清速率和弹性。天风证券进一步指出，行业集中度水平较高时，行业的凝聚力更强，龙头带领下能够迅速配合政策导向，从而提高供给侧出清的速率；同样的，国企占比更高的行业政策响应力也会更强。此外，行业集中度的提升也是出清程度、竞争格局优化的一种表现。

其二，红利主线。随着长期国债利率跌破2%，固收产品的收益大幅走低，红利板块容易受到几大资金的追捧。

一方面，居民储蓄存款不断增长叠加“资产荒”，红利股的相对吸引力提升。2022-2024年中国居民新增存款48.8万亿元，储蓄存款余额累计增长47.6%，2025年上半年居民储蓄存款余额已突破162万亿元。由于国债收益率不断走低，房市风光不再，“资产荒”现象突出，高股息的红利股成为居民追求稍高稳定回报的替代。

另一方面，保险和公募资金有增配红利股需求。由于债券收益率的下降，为了更好地稳住投资收益率，增配红利股成为保险资金的首选。近年来，各大保险公司纷纷举牌增持银行、公用事业等高股息股权。在公募基金高质量发展的背景下，由于此前公募对一些红利板块存在严重低配，有一定回归基准的需求。此外，国家队如果托底市场的话，也会青睐入手高股息的红利股。

其三，新质生产力与新动能主线。2025年市场走出了两波以创新为主导的行情，一波是2、3月由DeepSeek引发的中国资产重估叙事，计算机板块成为领涨代表；另一波则是4月之后以创新药、新消费为代表的行情此起彼伏。2025年以来，截至7月31日，医药生物板块上涨了22.3%，其中创新药子板块更是上涨超40%。

7月政治局会议强调，“坚持以科技创新引领新质生产力发展，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业，推动科技创新和产业创新深度融合发展。”7月28日，2025年全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会提出，“启动促进工业新兴产业发展培育壮大新动能行动，完善人形机器人、物联网、高端仪器仪表等产业发展政策”。7月31日，国常会审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出“要深入实施‘人工智能+’行动，大力推进人工智能规模化商业化应用。”

对科技创新、新质生产力的支持是未来的中长期主线。截至2025年5月，已经有将近100家左右的机构在发行科技创新债券，金额超过了2500亿元。除了债券支持工具外，对科技创新的信贷支持也在加大。截至2025年3月末，科技型中小企业贷款余额已超过3.3万亿元，同比增长24%，连续三年增速超过20%。

华福证券认为，科技自立自强的战略方向可以从两方面进行聚焦。一是新兴支柱产业培育（半导体、AI、生物制造等）；二是科技-产业融合（大模型赋能传统制造业）。从投资线索上看，可重点值得关注：国产替代2.0（材料/设备）、工业母机、商业航天等。