医药行业集采深水区的结构性阵痛仍在持续，但行业分化已然加速。那些在阵痛中仍能保持现金流韧性、完成从0到1创新突破的企业，正在穿越周期、构建新壁垒。

健康元（600380.SH）日前发布的年报和一季报数据，正呈现出这样的转型特征。

业绩波动vs基本面改善

将数据拆解来看，几个关键信号值得关注。

首先是经营性现金流。2025年公司经营活动现金流净额达38.92亿元，同比增长7.03%，创下历史新高。这一指标通常被投资者视为企业真实盈利能力的"照妖镜"——当利润表和现金流量表走势背离时，现金流往往是更可信的一方。38.92亿元的经营性现金流，意味着公司的核心业务造血能力不仅没有削弱，反而在持续增强。

其次是扣非净利润。2025年扣非净利润13.07亿元，同比仅下降0.94%，远低于营收和归母净利润的降幅。这说明一次性因素居多，核心经营基本面保持平稳。

对于一季度的业绩波动，公司在业绩说明会上给出了清晰解释：今年一季度国内呼吸道疾病发病就诊量同比回落，整体相关用药需求偏弱；同时集采政策全面落地执行，部分品种处于价格调整过渡期；叠加原料药业务受下游订单季节性波动影响。公司已积极调整经营策略，多措并举稳定经营基本面。

从整个行业来看，医药行业正处于近十年来最深的调整周期。中证医药指数报收7426点，创下近十年新低。据媒体报道，年内医药主题基金整体收益排在全市场倒数第二位，有基金年内亏损达27%。健康元过去两年营收累计降幅约8.7%，在行业整体深度调整的背景下，这一波动幅度并不突出。

创新药：首个里程碑已落子

2025年12月，健康元自主研发的1类抗流感新药玛帕西沙韦胶囊（商品名"壹立康"）获批上市，实现了公司历史上创新药"零的突破"。

这款药物具备全疗程仅需口服一次、甲乙流双效抑制、低耐药率等差异化优势。据公司披露，产品上市后已完成29个省份的挂网工作，顺利进入多家核心医疗机构，并入驻各大主流线上电商平台。目前公司正全力筹备2026年国家医保药品目录谈判，力争通过医保准入实现快速放量。

从呼吸板块整体来看，创新转型正在产生实质效果。据公司透露，创新药占呼吸板块收入比例已提升至35%以上——这是一个值得关注的结构性变化，证明公司"从传统制剂向创新呼吸体系转型"的战略并非停留在纸面上。

创新药商业化需要一个爬坡过程。一款创新药从获批到规模化销售，通常需要1-3年的学术推广和市场培育期。壹立康获批仅半年，目前正处于终端准入和品牌建设阶段，为后续医保落地后放量做前期准备。

更重要的是，健康元的创新管线正在密集推进。在研管线方面，TSLP单抗（COPD适应症）的III期临床已正式启动，完成首例患者入组，同时慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症已获临床批件，可直接启动II期临床；玛帕西沙韦干混悬剂（儿童剂型）的III期临床入组已进入收尾阶段，公司正全力争取尽早提交上市申报；Nav1.8抑制剂（镇痛）II期临床进展顺利，计划完成后适时启动III期；PREP抑制剂（FIC品种）正在开展2A期临床。此外，莱康奇塔单抗和司美格鲁肽均已申报上市，长效阿立哌唑微球已获批。

公司目前布局超过20款1类创新药，"上市一代、临床一代、储备一代"的管线梯队已初步成型。当前阶段定义为"创新业务进入蓄力成长的衔接阶段"。

新增长引擎多点启动

除创新药外，健康元已找到多个新的增长支点。

保健食品板块2025年实现收入5.16亿元，同比增长36.96%，毛利率高达79.02%。进入2026年一季度，该板块继续延续高增长态势。核心品牌鹰牌表现突出：一季度春节礼盒全渠道销售较去年同期实现较快增长，呈现供不应求态势。公司与头部内容创作者开展合作，线上品牌营销持续创新。

国际化方面，公司境外收入27.68亿元，同比增长4.78%。2026年5月完成越南上市公司IMP 67.87%股权过户，IMP拥有全越南最多的EU-GMP认证生产线，覆盖80%以上医疗机构。此外，2025年公司在巴基斯坦、乌兹别克斯坦、印度尼西亚等市场成功取得多款产品上市许可，在巴西、马来西亚等重点新兴市场完成多项注册申报与GMP认证。海滨制药正式取得马来西亚药监局PIC/S GMP证书，标志着公司质量管理体系接轨国际标准。印尼雅加达高端原料药基地也在稳步建设中，"越南制剂+印尼原料药"的双基地布局正在落地，覆盖亚洲和拉美地区的国际注册与合规体系初步建立。

长期叙事如何展开

当前，健康元正处于一个"临界点"：传统业务受集采影响趋于见底、经营性现金流持续改善、创新药管线从临床向商业化跨越、国际化布局从战略规划走向实体落地。短期业绩承压是转型的代价，但现金流和管线深度才是观察转型进程的真正标尺。

对投资者而言，区分"周期性的波动"和"结构性的衰退"至关重要，健康元位于前者。在这个意义上，2025-2026年或许不是健康元财报最亮眼的年份，但可能是其构建新增长曲线的关键节点。