本报告基于公司招股书及首轮问询函回复等公开信息，运用AI分析模型生成，内容仅供参考。报告拟前瞻了IPO企业第二轮问询的关注方向，旨在帮助投资者更深入地了解公司价值与成长逻辑，并为发行人合规、有效地进行信息披露提供参考。

2026年8月7日，云深处科技股份有限公司（以下简称"云深处"）向上海证券交易所提交了首轮问询函回复。首轮问询覆盖15项问题，涉及产品竞争、销售模式、收入确认、研发费用、股权合规及募投项目等核心议题。从注册制审核实践来看，首轮回复往往是对申报材料的第一次补全与澄清，而第二轮问询则更倾向于对关键议题做深度穿透——不再停留于"是什么"，而是追问"为什么"和"凭什么"。

具体而言，审核端在第二轮通常会沿着三条路径深化：其一，对首轮回复中提出的解释做交叉验证，例如收入确认政策的执行一致性是否经得起逐笔合同穿透；其二，对数据背后的商业逻辑做闭环检验，例如研发费用大幅增长是否对应可量化的技术产出；其三，对合规瑕疵的清理彻底性做终局追问，例如对赌条款的"附条件恢复"是否满足监管对彻底清理的要求。

基于上述审核逻辑，本报告从首轮回复的公开信息出发，梳理出云深处进入第二轮审核问询阶段后，五个有待进一步论证的核心方向。

一、人形机器人商业化：

科创定位与收入现实的落差

首轮问询关注了人形机器人收入增长较慢的原因及商业化关键节点。经过首轮回复之后，关于人形机器人业务，审核端往往会进一步穿透验证：不仅需要解释DR系列销量为何仅4台，还需要对技术路线差异、量产能力储备及成本控制路径做交叉比对。

从首轮披露的数据看，云深处DR系列人形机器人2024年售出3台（收入117.11万元）、2025年售出1台（收入82.30万元），合计4台；而四足及轮足机器人2025年销量2,908台、收入3.22亿元，收入结构呈现"以四足为主"的鲜明特征。与此同时，公司科创板定位为"具身智能/人形机器人"企业，两者之间存在需要弥合的论证空间。

同行业对比进一步放大了这一落差。宇树科技2025年人形机器人收入28,756.24万元、售出5,215台；优必选2025年全尺寸具身智能人形机器人收入82,055.70万元、售出1,079台。截至2025年底，国内人形机器人企业数量已超过150家，行业整体利润空间面临持续挤压。在此竞争格局下，云深处DR02截至2026年5月末在手订单460.08万元，百台级→千台级→通用场景规模化的三阶段产业化路径仍处于"商业化起步探索阶段"。

更值得关注的是公司的盈利结构。DR系列毛利率从2024年的-31.32%波动至2025年的68.74%，单台毛利率差异巨大；而山猫M系列2025年毛利率57.5%、收入7,448.91万元，是公司首次实现盈利（净利润2,868.40万元）的核心驱动力。这意味着，在扣除山猫M系列单品贡献后，公司是否具备独立的盈利基础，是一个需要在第二轮中重点夯实的逻辑——这也是该项目接下来披露环节需要重点夯实的逻辑。

二、收入质量穿透：

客户结构、确认政策与回款合规

首轮问询关注了非终端客户占比及客户复购率变动。经过首轮回复之后，关于收入质量，审核端往往会从三个维度做交叉比对：客户穿透深度、收入确认政策一致性、以及第三方回款的合规闭环。这三者并非孤立议题，而是共同构成收入真实性的验证链条。

在客户结构层面，报告期内非终端客户（集成/贸易商、经销、线上）收入占比分别为84.39%、83.27%和82.06%，持续超过80%。公司坦言部分客户兼具集成商与贸易商属性，难以准确区分。前五大客户占比从2023年的43.19%降至2025年的18.83%，表面上看客户分散度在提升，但同期复购率却从28%降至14%（商业服务领域），需要交叉验证客户结构变化的真实驱动力——究竟是终端需求扩散，还是渠道铺货在收入增长中占了更大比重。

在收入确认政策层面，2025年以"签收"确认收入1.82亿元，占当期总收入54%。部分合同约定"付清全款后所有权转移"，但实际仍以签收时点确认收入，这与《企业会计准则第14号——收入》中控制权转移的判断标准之间存在需要解释的张力。同一客户混用两种确认模式的情形（如客户A1在签收确认下235.47万元、在验收确认下2,762.44万元）也需要进一步论证内控一致性。

在第三方回款层面，回款金额从6.35万元增至490.49万元，占比从0.13%升至1.45%，连续三年攀升且98.63%来源于境外。主要回款对象包括Comercializadora Bennu SAS（133.60万元）、MADA ALMADINA NEW AUTOMOBILE（106.61万元）等，资金来源涵盖同一控制下其他公司、客户指定第三方及法定代表人/员工等多种类型。此外，部分境外销售收入尚未办理出口免抵退税，2025年出口免抵退税金额已达3,770.88万元，税务合规化的时间表尚待明确。第四季度收入占比持续高达41%-53%，季节性特征与大型央企/国企客户验收周期相关，但也需要排除集中确认或跨期调节的可能。

三、研发收入的质与量：

工时、领料与费用归集 

首轮问询关注了签收与验收的划分及第三方回款情况。经过首轮回复之后，关于研发费用，审核端往往会从"投入规模"转向"投入质量"做深度验证：不仅需要解释研发费用为何大幅增长，还需要对工时记录可追溯性、领料损耗合理性及费用归集准确性做逐项穿透。这也是科创属性能否经得起二轮检验的关键防线。

报告期各期研发费用分别为3,218.45万元、3,821.13万元和8,430.06万元，2025年同比增长120.56%。研发人员从2023年末63人增至2025年末172人，其中2025年新增89人、增幅112.35%。研发工时系统于2025年10月才正式上线，此前通过线下填报——这意味着2023年至2025年9月长达近两年的工时数据缺少系统化留痕，其保存完整性、审批链条及可追溯性需要提供抽样核查台账来佐证。非全时研发人员53人的工时分配合理性也是一个需要量化的核查点。

在研发领料方面，金额从2023年1,162.93万元增至2025年2,387.03万元，损耗率分别为48.10%、55.00%和43.66%——近半物料在研发过程中损耗报废。研发领料去向为：期末在用物料54.05%、损耗报废43.66%、形成样机转存货2.29%。如此高的损耗率是否与行业水平匹配、样机最终去向的勾稽证据是否完整，需要通过盘点记录和报废审批单据来交叉验证。

费用归集的准确性同样面临检验。2025年研发费用中含股权激励费用401.69万元（占4.76%），其确认依据和分摊方法需符合《企业会计准则第11号——股份支付》。更值得注意的是，11个研发子项目存在超预算，初始预算约4,800余万元，实际已发生研发费用1.11亿元——预算偏差超过一倍，这是否反映出研发项目预算管理的内控薄弱，是需要论证的问题。此外，部分研发项目名称高度相似（如"行业级""下一代行业级""新一代行业级"），同类项目的具体差异及是否存在费用重复归集也需要厘清。

四、股权清晰性与控制权稳定：

借款出资、对赌与高校兼职

首轮问询关注了研发工时系统上线时间及研发人员变动。经过首轮回复之后，关于规范运行与股权清晰性，审核端往往会对三个问题做终局追问：借款出资是否构成实质代持、对赌条款是否彻底清理、以及实控人高校身份是否影响控制权稳定。这些议题的特点是"首轮可以解释，但二轮必须闭环"。

在借款出资方面，激励对象出资10%为自筹、90%由实际控制人朱秋国出借，借款年利率3%、期限5年，约定收益优先偿债。截至回复出具日相关借款均未到期、尚未归还。这一安排在形式上属于借贷关系，但"收益优先偿债"的约定实质上将激励对象的股权收益权与出借人绑定，审核端可能追问这是否构成变相代持——激励对象是否实质行使了股东权利，还是仅为名义持有。此外，逾期罚息为万分之三/日（折合年化约10.95%），与3%的正常利率之间存在显著的违约惩罚梯度，这进一步增加了对激励对象还款能力的质疑。

在对赌条款方面，2025年12月19日签署的股东协议约定了14项特殊权利，包括股份回购权、优先认购权、优先清算权、反稀释权、拖售权等。虽然2026年4月14日补充协议已将发行人承担的回购义务彻底终止且不可恢复，但以创始股东为责任主体的其他特殊权利仍保留"附条件效力恢复"安排——若上市申请终止、撤回或未通过审核，特殊权利自动恢复。对照《监管规则适用指引——发行类第4号》"不可恢复"的清理标准，这一安排是否满足监管要求需要逐条论证；备忘录中承诺"进一步彻底终止"的安排是否有明确时间表，也是二轮需要闭环的问题。

此外，2018年4月朱秋国向李超无偿转让15%股权，转让时公司净资产为负，公司认为不构成股份支付；但若假设构成股份支付，以天使轮入股价格11.67元/注册资本测算需确认480.00万元费用。2025年7月实控人通过杭州空见向外部投资者转让老股（价款1.20亿元）并签署表决权委托协议，2026年4月终止——这一系列股权变动链条中的定价依据、资金流向及控制权安排，需要用完整的法律意见书来收口。朱秋国2011年至今就职于浙江大学，2026年2月签订审查协议以实现高校教师校外任职合规，是否存在知识产权归属争议也需要回应。

五、募投项目：

研发规模跃迁与产能消化逻辑

首轮问询关注了实控人借款出资、历史股权转让及对赌协议。经过首轮回复之后，关于募投项目，审核端往往会从"要不要这么多钱"和"钱花出去之后能不能挣回来"两个维度做深度验证。前者指向融资必要性，后者指向产能消化逻辑——两者都需要用测算依据和敏感性分析来支撑。

在融资规模方面，本次拟募集资金250,251.10万元，其中研发类项目合计172,337.32万元，占比为68.87%，而报告期三年研发投入合计仅15,469.65万元——募投研发规模是历史投入的11.14倍。这意味着公司需要在二轮中论证：如此大规模的研发扩容，研发人员从172人扩充到多少？项目管理体系能否支撑？这不是"要不要做"的问题，而是"做不做得了"的问题。

在产能消化方面，产业化项目规划第5年完全达产，新增年产能5.68万台（四足38,800台、轮足15,000台、人形3,000台），达产后预计年销售收入30亿元——而2025年公司营业收入仅3.37亿元，达产目标相当于当前规模的8.9倍。报告期产销率分别为73.91%、82.50%和73.88%，在现有产销率低于80%的情况下继续大幅扩产，消化的依据是什么？在手订单从2025年末的1.58亿元增长至2026年5月底的2.35亿元，增速虽快，但与30亿元达产目标之间仍有数量级差距。

融资必要性的质疑还来自资金面：公司2025年末货币资金45,479.00万元、交易性金融资产81,472.60万元，合计12.70亿元，资产负债率仅14.37%。在手资金充裕的情况下募资25.03亿元，其中是否存在过度融资的成分，需要用资金需求测算来回应。用地方面，基地建设项目截至招股书签署日尚未取得土地使用权证书，虽已于2026年5月8日签订《国有建设用地使用权出让合同》（41.133亩），但土地证取得时间及对3年建设期的影响仍需说明。此外，达产后收入结构测算为人形机器人占比29.29%，而当前DR系列销量仅4台，这一比例的依据是否充分也需要论证。

从行业空间来看，沙利文预测全球具身智能机器人市场规模将从2025年的54.0亿元增长至2030年的2,050.3亿元，为产能扩张提供了宏观市场基础。但市场空间的宏大与单个企业的消化能力之间，需要用市场份额假设、目标客户清单和敏感性分析来建立可验证的量化桥梁。

结语：

云深处作为杭州"六小龙"之一，2025年四足机器人行业应用领域收入排名全球第一，营业收入复合增长率达159.51%，在行业应用场景的先发优势和技术积累已得到首轮验证。上述五个方向的深度穿透，并非对发行人基本面的否定，而是注册制下信息披露"由全到深"的自然演进——首轮解决"有没有"，二轮回答"够不够"。

本模型已完成该项目完整第二轮模拟问询深度研究材料。

如有参考需求，欢迎留言沟通。