港交所场内结算所首次正式接纳中国国债，此举将进一步拓展中国国债的应用场景，助力香港人民币金融生态圈建设。

10月16日，香港交易及结算所有限公司（以下简称“港交所”）宣布，自2026年11月2日起，中国国债将获接纳为香港期货结算有限公司（以下简称“期货结算公司”）及香港联合交易所期权结算所有限公司（以下简称“期权结算所”）履行保证金要求的合资格非现金抵押品，有关规则修订已获香港证券及期货事务监察委员会批准。

根据港交所披露，获接纳的债券包括两类：其一，由中华人民共和国财政部发行、并主要面向国际市场发行的财政部债券，即离岸人民币国债；其二，在银行间债券市场交易、并由财政部或政策性银行发行的债券通债券，即境外投资者通过债券通“北向通”持有的在岸中国国债与政策性金融债。这意味着境外机构无论持有的是离岸人民币国债，还是在岸国债与政策性金融债，均可用于满足港交所场内衍生品市场的保证金要求。

从覆盖范围看，期货结算公司与期权结算所是港交所旗下两大场内衍生品结算所，负责恒生指数期货、期权等核心衍生品的结算与风险管理。此次扩容意味着人民币债券的抵押品功能正式进入港交所衍生品市场的核心圈层，覆盖范围远超此前的场外结算安排。

从场外试点到场内全覆盖的两年扩围

此次安排是人民币债券抵押品跨境应用两年政策递进的阶段性落点。2025年1月13日，香港场外结算公司率先接受境外投资者使用债券通持仓中的在岸国债和政策性金融债作为“北向互换通”的履约抵押品；同年3月21日，适用范围进一步扩展至场外结算公司的所有衍生品交易。

2026年7月7日，中国人民银行、香港金融管理局与香港证监会联合公告，宣布支持香港固定收益和货币市场、离岸人民币市场建设的一揽子新措施，并首次明确提出支持境外投资者使用通过债券通“北向通”持有的在岸国债和政策性金融债，作为期货结算公司和期权结算所的履约抵押品。9月25日，港交所发布正式安排，将实施时间明确至11月；10月16日，港交所确认具体生效日期为11月2日。

与7月联合公告的预告相比，正式安排呈现出两个显著变化：一是时间表大幅提前，从市场预期的年底之前提前至11月初，反映出监管协调与技术准备的效率超出预期；二是券种范围扩大，新增的财政部境外发行债券此前已可在场外结算公司作为抵押品使用，此次将其资格延伸至场内期货及期权结算所，实现了在岸、离岸债券品种在衍生品保证金领域的全覆盖。

从运行数据看，场外阶段的试点已为场内扩围提供了实践验证。香港证监会市场监察部执行董事梁仲贤此前透露，截至2026年8月底，海外投资者将债券通下持有的中国国债及政策性银行债券作为抵押品，已占有关总保证金抵押品的19%。换言之，人民币债券作为合格抵押品的功能已从“局部试点”走向“体系化运作”。

抵押品管理是衍生品市场风险管理的核心环节，可接受抵押品的范围与估值直接影响市场参与者的资金效率，此次安排最直接的制度效应在于为境外投资者释放被现金保证金长期占用的资本。

梁仲贤此前表示，目前香港衍生品市场超过九成保证金需以现金缴纳。在利率互换、国债期货等衍生品交易中，境外机构往往需要同时沉淀大量人民币现金以应对保证金追缴，资金使用效率受到明显制约。将债券持仓纳入非现金抵押品体系后，投资者可以在不减持债券、不额外筹集现金的情况下满足保证金要求，实现“持仓即保证金”的资本效率提升。

更深层的意义在于，这一安排正在重塑人民币资产的跨境使用逻辑。此前，境外机构持有人民币债券的主要动机是获取票息收益，债券在投资组合中更多扮演“静态持仓”的角色；而当国债、政策性金融债可以充当衍生品保证金乃至跨市场交易的履约担保时，其功能便从单一的投资工具升级为多场景的“资本媒介”。基于此，境外投资者手中沉淀的数千亿元人民币债券持仓，正从静态的“投资资产”转变为可跨市场流动的“资本工具”。

这一逻辑也与国际金融市场惯例相契合。在美国、欧洲等成熟市场，国债普遍是金融基础设施的核心合格抵押品，其“可抵押性”构成储备资产国际属性的重要组成部分。中国国债进入港交所场内结算体系，意味着人民币资产在离岸市场真正具备了“可流转、可抵押”的金融属性，成为全球机构愿意长期持有和周转的“硬通货”。

境外万亿国债持仓

与离岸对冲需求共振

任何制度安排的价值最终都要落到市场需求之上，此次扩围具备坚实的市场基础。从持仓规模看，境外投资者持续增持中国国债。数据显示，截至2026年5月末，境外机构持有银行间市场债券约3.21万亿元，其中持有中国国债约2万亿元，占比62.3%；8月末，境外机构在银行间债券市场的债券持有量约3.19万亿元，其中国债持有规模进一步升至近2.03万亿元，为连续第四个月增持。债券通方面，截至8月末，境外机构持有债券通债券合计约3.19万亿元，8月单月交易量达8039亿元，国债与政策性金融债合计约占月度交易量的八成。

与此同时，离岸对冲需求正在快速生成。2026年8月3日，港交所正式推出5年期中国国债期货，这是离岸市场唯一以中国国债为基准的场内利率期货。上市首日成交 3755张合约；上市首月日均成交量达1727张，未平仓合约由首个交易日的991张稳步增至8月底的2582张，已吸引超过40家市场参与者入场。

国债期货的平稳运行，既反映了境外机构对人民币利率风险管理工具的迫切需求，也为抵押品安排提供了天然的应用场景。参与国债期货交易的国际投资者恰是持有国债最多的主体，接纳国债作为保证金可显著降低其参与成本。

从更宏观的视角看，此次安排是香港离岸人民币市场整体升级的关键一环。中国香港目前是全球规模最大的离岸人民币业务中心。数据层面，截至2026年7月底，香港人民币客户存款及存款证余额合计约1.35万亿元，其中人民币存款1.13万亿元；6月，香港人民币清算量达53.2万亿元，在港人民币结算规模首次超过港元和美元。

人民币资金池的持续扩大，需要更多、更深的投资与风险管理产品承接。财政部已连续18年在香港发行人民币国债，累计发行规模超过4600亿元，为国际投资者提供了安全稳定的人民币资产标的；而国债期货、互换通与此次抵押品安排，则从“交易—对冲—抵押”维度补全了人民币资产的循环链条。

政策层面同样形成合力。2022年7月，中国人民银行与香港金管局将货币互换机制升级为常备互换安排，规模由5000亿元扩大至8000亿元；2025年10月，香港金管局推出“人民币业务资金安排”，取代原有的“人民币贸易融资流动资金安排”，并实施多项优化措施及扩展合资格资金用途。流动性支持、产品供给与抵押品制度的多点发力，正在推动中国香港从人民币“结算枢纽”向“资本配置枢纽”加速转型。

展望后市，此次安排的影响仍将沿三个方向深化：其一，抵押品体系有望继续扩容。按照此前披露的方向，中国香港还将推出更多人民币外汇期货及人民币计价期货产品，与债券通、互换通形成互补与协同；非现金抵押品占保证金的比例仍有较大提升空间。

其二，配套机制需要逐步细化。债券通投资者资格申请程序、抵押品折扣率的设定、跨市场保证金安排的衔接等技术细节，将直接影响新安排的实际使用效率，有待在运行中持续完善。

其三，制度示范效应或将外溢。当人民币国债不仅能够被“持有”，还能够被“使用”和“流转”时，其作为国际储备资产的底层基础设施才真正夯实；在人民币国际化从贸易结算驱动转向金融市场驱动的关键阶段，此次中国国债纳入港交所衍生品结算抵押品体系无疑是一个标志性事件。

（本文已刊发于10月24日出版的《证券市场周刊》。）