对照实验阶段之一（85/12/9-86/3/26）主要利润来自于美国股票（200/450）、外国股票（170/450）、原油（100/450），债券贡献了60/450的收益。

1986年1月上旬量子基金经历了约10%的回撤，索罗斯迅速平仓了美元空头，到1月20日抛出了美国股指期货。此后他一直在逐步增加美国股票持仓，同时保持股票+股指期货总额基本不变。1月6日-1月底，他的欧洲大陆股票持仓也在下降，其后慢慢增加，到3月份开始大量买入日本股票。

对照实验阶段之一净值上升45%，同期标普500指数涨幅为16.2%，欧洲市场上涨30%，日本市场40%（外国股票市场指数均换算为美元计价），日元和德国马克分别上涨13%和9%左右。

对照实验阶段之一油价下跌达56%。1月20日量子基金仍持有与1985年12月9日接近的空头，此时油价下跌23%，之后索罗斯大幅减持了石油空头，至3月初原油基本达到最大跌幅后不再减持，持有空头大约是期初的1/5，最高峰的1/8。

对照实验阶段之一结束时，索罗斯基本上抛出了全部债券持仓。

4.对照实验阶段之二：86/3/26-86/7/20

这一阶段索罗斯的持仓反复于债券、股指空头之间，并开始建立石油和黄金的空头。

他维持对牛市的判断，但是开始看到牛市被暴跌的石油价格引发的螺旋形通缩截断的可能性。他表示两种对立观点的出现，可以开启下一阶段的实验了。索罗斯称之为“百年不遇牛市市场”。

对照实验阶段之二主要利润来自于外国股票（80/186）、美国股票（50/186）、原油（40/186），债券贡献了15/186的收益。其中来自于股权资本的投资（341/480，70%左右，另有1/6来自于石油）的利润，包括了芬兰的股票、日本铁路和不动产，以及香港地区不动产。

4月初量子基金经历了约10%的回撤，主要是美国股票和外国股票的损失，市场在油价暴涨暴跌驱动下反复震荡。随着市场反弹，索罗斯开始建仓芬兰股票，增加了约1亿美元的持仓。从4月底开始，逐渐减持欧洲大陆股票，同时逐步开始增加原油和黄金的空头。索罗斯在4月份逐渐卖出了德国马克，买入美元，到6月份几乎减持掉所有非美货币，7月份又转回到非美货币上，几乎不再持有美元。

对照实验阶段之二净值上升约10%，同期标普500指数持平（-0.5%），欧洲市场持平，日本市场上涨约20%，日元持平，德国马克上涨10%左右。

对照实验阶段之二油价上涨7%，黄金上涨3%，量子基金的原油和黄金空头利润都不大。债券多头和股指期货空头有交叉操作。

5.第二阶段：86/7/21-86/11/7

第二阶段检验的是“百年不遇牛市市场”能否持续，两种力量在博弈，经济基本面孱弱但是里根大循环导致的外汇流入仍在推动市场自我加强，同时牛市可能被油价暴跌带来的螺旋形通缩打断。

通货紧缩的螺旋在1986年威胁着许多产业，而外汇市场上美元的下跌与疲弱的经济形成了恶性循环。“只要危机仍然存在，累积的债务就存在崩溃的风险，那么需求回升的前景就会被抹杀。”索罗斯提到了J曲线：短期正面影响，长期负面影响，通常适用于外汇，也适用于商品，比如原油。也就是说市场的下跌会最终转为报复性上涨。但是J曲线的下跌段有可能自我实现为持续的、非常陡峭的下跌，特别是技术性破位之后。

从进入7月开始，索罗斯大量增加了日元敞口，卖空美国长期国债，增持日本政府债券达13.3亿美元，相当于基金净值（14.8亿美元）的90%，同时继续加大美国股指期货空头。进入第二阶段之后，他仍在增加日本政府债券的持仓，甚至超过了基金净值。

索罗斯感受到了市场转向空头并正在加速，他扩大了抛售，股债同向。OPEC会议仍在掩盖分歧，美元指数新低。

8月4日，伊朗与沙特正在达成新的配额协议，索罗斯开始轧平石油空头和股票空头头寸。量子基金净值在7月28日达到了开始实验以来的最高峰（每股$10,216，较实验开始时的$4,379上涨132.2%）。

随后索罗斯轧平了外国股票期货和石油的空头，他对OPEC达成协议的影响表示乐观，预期年底石油价格会保持在15美元以上。此时OPEC的行为是油价回升会导致减产。

此时经济已经转弱，坏账影响增加，保护主义抬头。美元替代石油成为了主要的影响因素，各国同样必须协同一致。重回里根大循环是一种自我加强的可能，疲软美元与疲弱经济的自我加强同样可能出现。索罗斯决定等待美元走出趋势，如果美元继续走低，就用美国债券期货空头替换美元空头，如果美元回暖，就增加股票期指多头。

结果是10天之后他选择转入牛市图景。

7月下旬量子基金的股票头寸从7月14日的1.5亿美元净多头，快速卖出达到-10亿美元左右的净空头，在8月18日恢复到3亿美元左右的净多头。期间累计实现亏损77万美元，未实现利润122万美元。

同期石油头寸同样经历了从-2553万美元到-8765万美元，再到+2884万美元的操作。期间盈亏总额为亏损1379万美元。

马克和日元头寸都出现大幅缩减，分别实现3399万美元和3816万美元的交易盈利。

至9月11日，索罗斯决定开始转入更中性的持仓，出售标普500股指期货、建立小额美国股票空头对冲美国股票头寸，做空美元做多德国马克。

然而在9月份的半个月之间，美国股票的大幅回调使量子基金遭受了实验开始以来的最大损失，从9月5日到9月12日，基金净值在一周里损失了9.4%。

9月底，索罗斯开始讨论“资本主义黄金时代”或者“百年不遇牛市市场”的终结（这只是他选择转入牛市图景大约2个月后），他指出了牛市结束的迹象。

索罗斯给出了美国经济发展的3种可能性：A. J曲线持续发挥作用：利好美国但损害贸易伙伴，信心逐渐恢复之后热钱涌入金融市场。他称之为“胡乱应付”。B. 恶性循环：经济疲软与美元疲软的恶性循环，利率居高不下，预算赤字高企，保护主义抬头，导致贸易伙伴国以拒绝偿还债务作为报复。C. 新政策：实际上是恶性循环的后继，美元贬值、股债双杀、金价上扬，此时政府必须协调一致，稳定美元，降息，裁军（当时军费是较大的财政支出项），对欠发达国家施以援手以缓解国际债务压力。

索罗斯判断，最终的过程将是“胡乱应付”与“恶性循环-新政策”二者的某种结合。他大幅增加美国政府债券、股指期货的空头，增加黄金多头（此处书上为黄金空头，疑似错误，后面操作也为开多仓）和马克多头。

然而他错了。

除了马克多头，其他的操作都导致了亏损。

（未完待续）