价值投资说到底，就是看透企业自由现金流，而讨论自由现金流时，再投资的意义重大。企业再投资规模、再投资回报率，与企业当下现金流入的能力同等重要。

巴菲特把《伊索寓言》中的故事阐释为了投资语言，并用它来衡量每一个投资机会。“一鸟在手”是否胜过“双鸟在林”，取决于：我们有多确定丛林里有两只鸟，还有没有更多的鸟？我们什么时候能得到这两只鸟，要等多久？合适的折现率是多少？

折现率并不重要，唯一重要的是自由现金流。投资就是用一只在手的鸟（本金），来换取树林里的两只或更多的鸟（未来收益）。准确地说，投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。重要的是你要搞明白是不是有那么多的鸟，得到这些鸟要花多长时间。

几乎所有的估值方法最终都指向自由现金流，或者说所有的估值方法都是自由现金流折现的变种。市盈率是一种静态和简化的现金流折现估值，表明通过现金流收回本金所需的时间，而市净率中的净资产也不过是产生自由现金流的手段而已。

自由现金流代表了企业每年创造的可供股东自由支配的现金。一种通行的计算方式是：自由现金流=息前税后利润（或净利润）+折旧摊销-净营运资本增加-资本开支，多数企业的资本开支会略高于折旧摊销值，所以自由现金流会小于报表净利润。另外一种是：自由现金流=经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，这也是很多美股公司披露的口径。从结果上看，两种计算方式的差别不大，本文使用后一种方法。

再投资回报率与自由现金流

在1998年的股东大会上，巴菲特提出了好生意的标准。“最好的生意是每年给你生产越来越多的现金，而不付出任何或者很少代价。第二好的企业也会返给你越来越多的现金。即使需要投入更多的资本，但是你再投资的回报率是非常令人满意的。最糟糕的业务是虽然增长快但实际上是被迫增长，为了被迫留在游戏中，你不得已以非常低的回报率重新投入资本。”第一类企业极为罕见，巴菲特至今也只找到喜诗糖果等少数几个。

自由现金流与再投资回报率密切相关。自由现金流要么通过分红即时回馈给股东，要么通过留存收益为股东创造更多价值。影响企业价值的一个重要因素就是高额回报率，使用额外资本的能力。

所以问题的关键是，如何衡量再投资的回报率？

一个方法是计算项目回报率。比如茅台2022年公告将投资155亿元建设“十四五”技改项目，建成后可新增茅台酒产能约2万吨/年。在尽产尽销、均价上涨的假设下，此次投产后每年能带来300亿元净利润，项目回报率接近200%。但这个方法的缺陷是我们很难掌握企业所有投资项目的信息，也不是所有企业都能像茅台一样只需少量假设便可高置信度推测项目回报率。

好在，巴菲特在2007年的致股东信中透露了他关键的衡量标准。巴菲特认为可以看“实现1美元税前利润增加，需要多少美元的资本投入”。巴菲特说，通常要将公司的利润从500万美元提升到8200万美元，需要为其增长投入约4亿美元的资金，即1美元税前利润增加，需要5美元资本投入，亦即20%的再投资收益率。

以伯克希尔投资的飞行培训公司Flight Safty为例，1996年巴菲特买入时其税前收益1.11亿美元，到2007年为2.7亿美元。在这期间累计再投入了5.09亿美元增量投资，所以相比于累计再投资额来说，12年后的年度再投资收益率为（2.7-1.11）/5.09=31.24%，高于20%的平均水平，达到了“良好虽远非出色”的生意标准。

第一类的喜诗糖果再投资收益率是多少呢？巴菲特在1972年买入时公司盈利500万美元，2007年是8200万美元，期间仅再投入了3200万美元的营运资本，35年后单位再投资所带来的增量收益率为（8200-500）/3200=240.62%。

来看两家A股的制造业公司，并使用与Flight Safty案例相同的12年期间作为比较。

A公司2012年净利润1.89亿元，2023年净利润22.73亿元。B公司2012年净利润73.80亿元，2023年净利润290.17亿元。12年间，A公司利润增长了11倍，B公司利润只增长了3倍。

A公司整体业绩表现好于B公司吗？

我们还需要比较两家公司为成长所付出的代价。

A公司2012年营运资本+固定资产15亿元，2023年该指标为138亿元，A公司利润增长11倍的代价是累计再投入了123亿元资金。B公司2012年营运资本+固定资产547亿元，2023年该指标为513亿元，利润增长3倍的过程中，B公司营运资本+固定资产不增反降，意味着12年间没有再额外投入一分钱。

A单位再投资所带来的增量收益率为（22.73-1.89）/（138-15）=17.04%，低于社会平均水准，在我看来属于“被迫留在游戏中”的企业，为了应对竞争不得不继续投入以维持既有的市场地位。B公司属于罕见的第一类企业，其特点是销售规模的扩大并不要求投入更多的资本，资本开支和营运资本增加值约等同于折旧摊销，自由现金流大致等于净利润，再投资回报率高的企业，自由现金流更好，拉长时间看其自由现金流应该接近净利润。

也就是说，再投资回报率越高的企业，往往有着更好的自由现金流。过去12年A公司累计实现了账面净利润197亿元，但累计的自由现金流却是-34亿元，而B公司累计实现了账面净利润2324亿元，累计的自由现金流高达2403亿元。即便是喜诗糖果，其资本支出也略高于折旧摊销值，从这个角度上看，B公司并不逊色于喜诗糖果。

这个例子驳斥了“制造业难出牛股”的说法。制造业能不能出牛股，关键看能不能通过技术、规模、成本优势占领市场，能不能打造品牌进而稳定行业格局。B公司所在的白色家电领域从高峰的400多家企业的红海竞争，发展到今天形成了格力、美的、海尔品牌龙头三足鼎立、空调均价稳定的理性竞争格局。而A公司所在的行业壁垒不够高，尽管企业拥有15%左右的市场占有率，但抢占市场的代价是产品逐年降价，随着规模和利润的增长，企业应收账款也增长近百亿元之巨，股东见到了很多的账面利润，但企业的现金流因被下游占用而并不自由。

两类资本开支与自由现金流

既然一个需要少量再投资就能产生很多现金流的企业是好企业，那么反过来，资本支出大的行业不会出现好企业吗？这是一个典型的认识误区。

以两家化工企业X和Y为例，化工行业特性决定了这两家企业都是高资本开支型企业，过去12年两家企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别达到1890亿元和448亿元，累计产生的现金净流入分别是1869亿元和483亿元，即X公司在12年间没有创造一分钱的自由现金流，Y公司累计实现的自由现金流也只有35亿元。

Y公司的自由现金流真的要好于X公司吗？

来看上海国家会计学院郭永清教授在《财务报表分析与股票估值》一书中提到的果园的例子。一个果农种植了200棵果树，果龄大约20年即每年折旧5%（10棵果树），则果农每年需补种10棵果树以保持现有收入水平，每年自由现金流为190棵果树收入。但现在果农做了一个决定，为了扩大规模今年想补种40棵果树，那么今年果农的自由现金流变为了160棵果树收入吗？

显然不是。相反，这是一个正在变好的果园。果农原本可以轻松赚到190棵果树现金流，只是为了将来得到更多的现金流，而在今年主动放弃了30棵果树的现金流。

回到资本开支的定义上去思考这个问题。当我们在谈与自由现金流概念相关的资本开支概念时，说的是“为了维持既有的市场地位”而需做出的开支。一个在市场中掌握主动权的企业，就像那个果农一样，有选择“投资”或“不投资”的自由，那么它所主动再投入的那部分（另外30棵果树）不应计入资本开支。

我们把企业维持原有经营规模所需的资本开支称作维持性开支，把扩大再生产所需的资本开支称作扩张性开支，两者应区别对待。简单地讲，维持性开支不能停，扩张性开支随时能停，或者说维持性开支是企业必须要投的，扩张性开支可投可不投。

公式1：自由现金流=经营性净现金流-资本开支=（经营性净现金流-维持性资本开支）-扩张性资本开支

公式2：自由现金流=经营性净现金流-维持性资本开支

在企业的成长期，使用公式1估算自由现金流，往往会错杀很多好企业。准确地说，我们应该使用公式2来反映企业经营资产的自由现金流创造能力。

财务上的维持性资本支出和扩张性资本支出并不容易辨别。公司收到现金流后，首先要做的事情是保全现有生产能力，把变旧的固定资产换为新的，把到期的无形资产换成新的，所以我们可以用固定资产和无形资产的折旧摊销来代表企业的维持性资本开支。

再回到X和Y公司的案例中。尽管两家公司都有极高强度的资本开支，但它们的资本开支结构存在迥然差异：X公司的资本开支中有高达74%是扩张性开支，Y公司的资本开支中只有55%是扩张性开支。在公式2的视角下，X和Y公司分别产生了1382亿元和283亿元自由现金流，这与之前的结论截然相反：X公司的自由现金流水平明显好于Y。

再从公式1的视角来看，X公司这类成长型企业呈现出这种特征：连续几年的高强度资本开支后，会带来一段时间更高的自由现金流。比如X公司在2012-2015年连续四年自由现金流共-86亿元，但在此后的2016-2019年四年间赚回了自由现金流246亿元，这一数字接近前期投入阶段自由现金流的4倍。正如巴菲特所说的，“如果有人在未来5年将所有现金流进行再投资，他们最好能在未来获得一些非常大的数字”，X公司正是这样的企业。

这个例子驳斥了“重资产或高资本开支企业很难创造自由现金流”的说法。

从本文的几个例子中可以知道，有两种情形会导致现金流“不自由”：第一种是随着企业收入和市场规模的扩大，企业的运营资本通常会占用更多资金，体现在资产负债表中就是应收、预付、存货等增加，即现金流被上下游客户或存货占用；第二种是企业扩大规模需要增加厂房、土地、设备，体现在资产负债表中就是固定资产、在建工程、无形资产增加，即现金流被固化。A公司代表了第一种情形，Y公司代表了第二种情形，X公司则代表了一些现金流“看似不自由实则自由”的成长型公司。

最后，价值投资说到底，就是看透企业自由现金流，而讨论自由现金流时，再投资的意义重大。企业再投资规模、再投资回报率，与企业当下现金流入的能力同等重要。我们永远无法精准地预测现金流的流入和流出，但可以选择那些只需付出少许代价就能换来更多现金流的商业模式，并采取尽量保守的方法，跳过那些无法停止再投入和看不透自由现金流来源的企业。

（作者为海南大学“一带一路”研究院经济研究中心副研究员）