2024年《政府工作报告》提出，“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。” 截至6月14日，超长期特别国债已发行4期次，共1600亿元。

本轮超长期特别国债在财政扩张的目的、方式、赤字处理等方面，与1998-2008年长期建设国债、1998年和2007年注资国有金融机构的特别国债、以及2020年抗疫特别国债呈现不同程度的相似性和可借鉴性，同时也与上述三项具有特殊性的国债安排具有深刻的差异。本轮特别国债很大程度上重回中央财政为主、高标准推动有效政府投资的更稳妥的路径之上。

在使用机制上，关键是保障项目收益足以覆盖本息。既要推升有效投资，又要压降低效地方债务。在外部环境日趋复杂严峻、房地产市场持续调整、地方债务风险加速化解三重压力叠加的背景下，推动有效政府投资高增以稳定中短期经济增速的必要性提升。但房地产下行周期中地方债务风险日渐显露，当前宏观经济政策组合并不寻求进一步提升地方政府债务杠杆促进经济外延式高增，政府投资效率提升比短期经济增速更为重要。

超长期特别国债资金投什么？超长期特别国债发行时列入政府性基金预算收入侧，使用时预计将根据具体投向项目的收益性特征，大部分预计投向有盈利性的投资项目并列支于政府性基金预算，小部分预计投向与重点领域安全能力建设相关的公益性投资项目并以调入一般公共预算的形式列支于一般公共预算。

超长期特别国债资金谁来投？高标准的中央本级支出占比大幅提升，未预留调入一般预算。2024年财政预算显示，大部分资金将在政府性基金预算列支，未明确预留资金调入一般公共预算，且中央政府性基金本级支出规模相对较大，显示超长期特别国债将主要聚焦于有项目收益的盈利性投资项目，且对项目收益评估和绩效考核的要求预计较高。

2024年中央政府性基金预算本级支出预计达到8712.91亿元，大幅超出中央政府性基金收入和上年结转收入之和3800亿以上，并且中央政府性基金预算并未预留资金向中央一般公共预算调入，这与抗疫特别国债不同。由此，我们认为，超长期特别国债对项目收益的要求是比较高的，考虑到未来数年将连续发行，主要定位并非短期政策措施。年内能够落实为实物工作量的预计将是其中的一个部分，还有一部分资金将和未来几年的超长期特别国债资金形成跨期配合衔接。

中央财政扩张周期启动，将重塑基建和财政央地结构。与2023年增发国债序贯对冲企业和地方投资意愿的降温。特别国债对投资项目收益和资金使用效率高标准严监管要求，意味着其推进速度将较为稳妥，对未来基建投资的稳定作用或更为显著。基础设施融资结构当前发生三重显著变化：地方债务风险加快化解要求地方政府债务的区域间再分配，超长期特别国债进展速度务求稳慎而非一蹴而就，2023年增发万亿普通国债有望在2024年大部分转化为水利工程投资实物工作量。

我们预计，2024年广义基础设施投资同比增长8.3%，基础设施（不含电力等）投资同比增长6.1%，前者与2023年基本持平，后者稍高于2023年。其中年内水利环境投资预计高增成为中流砥柱，公共设施管理业投资小幅改善，电力能源和信息传输业等则随着企业自发投资需求释放接近尾声而内生性降温。

债务结构趋于优化平衡，形成中央财政扩张、地方逐步收缩的“新三位一体”模式。在地方债务风险加快化解方面，预计未来将出现超长期特别国债额度逐年提升、地方专项债额度逐步压降，并向中小金融机构注资有所倾斜，一般公共预算收入向中央集中转移支付比例进一步提升的“新三位一体”模式。

（作者为华金证券研究所所长助理、首席宏观经济、金融地产分析师）