相较于医药板块整体负收益，上海医药2024年跑赢医药行业指数超40个百分点，这一方面是因为行业本身估值不高，另一方面政策催化下公司受益于医药商业板块的集中度提高，利润稳步增长。此外，公司也积极并购，通过并购增厚利润。

刚刚结束的2024年，东财医药指数下跌13.37%，不过上海医药（601607.SH）的涨幅为28.68%，跑赢东财医药指数超40个百分点，成为少数跑赢东财医药指数的医药股之一，截至2024年1月8日，上海医药的总市值达到750亿元。

这背后是上海医药稳健的业绩支撑。2024年前三季度，公司营收和净利润分别为2096.28亿元和40.54亿元，同比分别增长6.14%和6.78%，扣非净利润为36.86亿元，同比增长11.56%。

同期，医药板块上市公司2024年前三季度整体营业收入18426.57亿元，同比下滑0.51%，扣非归母净利润1339.26亿元，同比下滑4.83%。无论是从营收和净利润来看，上海医药2024年前三季度均比医药行业的整体水平表现要好。

即便是更细分的医药商业板块，上海医药增速明显高于其他医药商业上市公司。上海医药股价上涨，一方面是因为行业本身估值不高，另一方面政策催化下受益于行业集中度提升，公司始终保持良好增长2018-2023年，公司医药商业板块净利润从17.6亿元增至33.5亿元，年均增长13.8%，是公司最主要的利润来源板块。

在医药工业领域，上海医药也积极并购打造第二增长曲线，公司2025年初以9.9亿元增持上海和黄医药有限公司10%的股份，完成对后者的并表，从而增厚公司的净利润。

受益于集中度提升

医药商业相对抗跌一方面是因为行业本身估值不高，相较于其他医药生物子行业，药品流通领域整体增速不高。2017年后在两票制及集采影响下，药品流通中间环节减少，流通链条缩短，流通企业的利润空间被压缩，药品流通板块的估值受到压制。

不过，西南证券认为，目前该板块处于历史低位，性价比凸显。即使将来扩大范围带量采购，新药的上市也将弥补这一缺口，同时总代总销品种，流通企业的业绩仍将维持稳健增长。部分经营能力强的公司，借助集采品种重新选择供应商的机会，获得更多上游品种，凭借规模、渠道、资金优势在市场竞争中优势凸显，业绩增速远超行业增速。

另一方面，上海医药是全国商业领域的龙头企业，近年来，受两票制、带量采购等政策的影响，头部企业的经营合规性、采购规模化等优势受益于行业集中度提升，公司持续保持着稳健增长。2015-2023年公司医药商业销售收入从937亿元增至2338亿元，年复合增长率12.1%。2017-2022年上海医药在流通行业的市占率由8%提升至11%，从行业第三上升至行业第二。

具体而言，两票制的全面实施缩短了流通链条，规范了药品流通渠道，加速了缺乏资质和渠道的流通批发企业淘汰出清，两票制下同时具有上下游资源优势的大配送商获得新业务的几率更高。此外，药品流通企业承担垫资职能，对资金实力、融资成本要求较高，两票制下商业调拨业务占比下降，医疗机构销售占比提升，进一步拉长了流通批发企业的回款周期，因此融资成本较低、医院客户资源丰富的国有药品流通企业明显更具优势。

并且，随着集采配送品种的增加，集采订单维护和物流配送成本压力进一步显现，中小医药流通批发企业缺乏规模效益及溢价能力，面临更大成本压力，因此头部企业体现出更强的盈利稳定性。此外，药品生产商及销售终端对流通商的要求有所提高。一方面，集采压力下，弃标或丢标的原研品牌为实现院外市场快速推广，更倾向于选择具备强分销渠道网络及品牌推广经验的流通商；另一方面，销售终端愈发看重供应商的品类齐全度、配送能力及规模。

国内头部医药流通批发企业市占率仍有较大提升空间。

数据显示，2022年，国药集团、上海医药、华润医药、九州通四家头部流通批发企业合计市占率为45.5%，相比美国前三家市占率已达96%，国内头部企业的市场份额仍有较大提升空间。

2021年，商务部关于《“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》中提出，到2025年形成1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业的总体目标。上海医药作为国内第二的流通企业，中长期目标非常明确，将朝着5000亿元目标，市占率有望进一步提升。

创新业务提升价值

在此基础上，上海医药商业板块中高毛利的合同销售组织（CSO）业务收入体量快速增加，利润贡献占比快速提升。

CSO业务是指通过与药企签订协议，CSO公司为其产品提供学术推广、消费者教育、产品入院、产品分销、渠道管理、供应链管理等服务，能够有效为药企降本增效。早在2016年，公司就与拜耳展开了紧密的合作，共同探索跨国药企在中国的CSO业务模式，目前和拜尔的合作规模已经超过10亿元。2023年末，公司与赛诺菲达成合约销售战略合作。该合作涉及重点疾病领域20多个产品，合约规模超过50亿元。2023年公司药品CSO业务销售金额约29亿元，同比增幅约达50%。2024年1-9月，公司药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3%。

近年来，上海医药不断加速商业创新业态发展，重点布局了进口创新药、进口疫苗、非药业务等创新商业业务，且业务持续扩张，板块盈利能力有望持续提升。

目前公司是全国领先的进口创新药总代，2018年公司完成康德乐并购后，成为全国最大的进口总代理商和总分销商，2018年公司进口药品占商业收入比例达55.04%，2018年到2023年每年引进的进口总代品种均不低于15个，逐年上升。

进口疫苗方面，2018年到2023年，上海医药进口疫苗业务收入从15.4亿元增至52亿元，年复合增长率为27.6%。

此外，公司积极探索器械、医美、健康食品等非药新业务拓展，在全国进行器械业务基础布局。2020年到2023年，公司器械大健康业务收入从193亿元增至363亿元，年复合增长率为23.4%，占商业收入比例从11.5%提升至15.5%。

并表增厚利润

2025年1月1日，上海医药发布公告，拟以自有资金9.95亿元收购上海和黄药业有限公司 10%股权。交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业 60%股权，对其实施并表。

2023年及2024年1-10月，上海和黄药业的营业收入分别为27.02亿元和24.7亿元，净利润分别为6.63亿元和6.26亿元，业绩保持良好增长。

目前，上海医药的中药有16个过亿品种，除了麝香保心丸没有超10亿品种，而本次年销售额近30亿元的麝香保心丸并表后一定程度上增厚公司工业板块的利润。2018-2023年，工业板块营收复合增速为6.2%，利润复合增速为6.0%，保持良好增长态势。2023年，上海医药中药板块实现营收98.17亿元，同比增长10.30%，2024年上半年实现收入合计51.92亿元，占工业板块收入比例由2022年的33%提升至2023年的37%，2024年上半年增至41%。

2024年上半年上海医药工业营收有所下滑，主要受到重点产品降价的影响。公司过去增速较快的心血管系统领域营收略有下滑，不过，其他治疗领域却快速增长，2023年，公司营收增速最快的领域为消化道和新陈代谢领域，营收为26.4亿元，同比增长8.35%，其他领域同比增长8.14%，抗肿瘤和免疫调节剂领域同比增长1.67%。近年来，公司过亿品种数量逐年上升，2015年公司过亿品种为24个，2023年为48个，实现翻倍。

从整体业绩看，2023年上海医药营业收入约2603亿元，同比增长12%；2023年归母净利润约37.68亿元，同比减少33%，净利润同比降低主要受到上药康希诺一次性资产减值，以及第一生化4.6亿元反垄断罚款影响，剔除该一次性特殊损益后，公司归属于上市公司股东的净利润为49.19亿元，同比增长2.99%。