巴菲特曾经以“滚雪球”的隐喻来解释投资的复利，即找到那些足够湿的雪和足够长的坡。由高塔姆·拜德所著的《复利》就是一本讨论复利在商业、投资和决策领域实际应用的论著。拜德指出，成功的投资是一门实用的技术，由启发式算法组成：一套近似的、基于经验的规则工具包，用于理解世界。这些规则是局部的，而不是全局的，并且随着时间的推移会慢慢变化——它们稳定存在，经受住了时间的考验，可以带来有价值的经验，却又极具灵活性。

价值投资其实就是股权投资

价值投资貌似简单，实则复杂。但如果抽丝剥茧，就可以归纳出其中最基本的真理，那就是“第一性原理”。如果把第一性原理思维应用于价值投资领域，就需要理解并实践以下几点：把股票看作企业所有权的一部分；把市场先生视为朋友而不是敌人；记住投资时最重要的一个词“安全边际”；用概率思考而不是用确切方法；拥抱长期复利的力量。

价值投资其实就是股权投资。价值投资者可以通过企业所有权的思维模式来建立其盈利能力。投资上市公司是一种非常好的方式，可以被动地享受公司的大部分主要好处，而不必担心直接经营带来的巨大风险。这些好处主要体现在：拥有一个小投资主体企业一部分的可能性；通过分散降低风险；接触顶尖的经理人来经营业务；根据自己的条件购买企业所有权；猎捕那些罕见且移动迅速的大象的机会；快速平稳退出所带来的宝贵灵活性。

作为投资者，我们不需要追求极致精确。只要大致正确，同时保持良好的安全边际，就足以完成任务。不要纠结于公司下个季度的盈利是2美元或2.05美元，相反，要集中精力在当前股价和对其长期盈利能力的估值之间找出一个较大的差距，并保持估计一个较大的安全区间，以防初步的评估有误。如果一笔投资需要复杂的财务模型来证明买进的合理性，那么就不要投资。不要高估可计算的东西，也不要低估不可计算的东西。“不是所有重要的东西都可以被计算，也不是所有可以被计算的东西都重要。”

没有数字就无法理解这个世界，但仅靠数字也无法理解世界。仅仅依靠复杂的定量分析可能会转移我们对真正重要的事情的注意力。例如，电子表格无法对信任、诚信、商誉、声名或管理层的执行能力进行建模。因此，尽职调查总是需要有一个软性、主观的一面。投资既是艺术又是科学，需要进行细致的判断。

由此，拜德在多年的投资实践中意识到，投资不仅仅是一个金融领域，更是一个人类行为领域。投资成功的关键不是我们知道多少，而是我们如何表现。我们的行为远比费用、资产配置和分析能力重要。如果我们屈从于行为偏差，即使投资低成本的指数基金，也无法帮助我们。

大多数情况下，真正的风险不在于市场，而在于我们的行为。情感智力对投资者成败的影响要比投资策略的复杂性大得多。在一个复杂的世界里，保持事物的简单总是一场斗争。我们越聪明，就越善于构建一个能支持我们信念的叙事，越善于根据我们的论点或观点对数据进行合理化和结构化。我们可能很聪明，但不一定有智慧，因为智慧就是能够对现实做出准确的因果描述。

长期投资是赢家通吃的游戏

市场一次又一次地告诉我们，一家伟大的公司和一只优秀的股票有着很大的区别。长期以适度但稳定的回报率进行复利，要远远优于仅在一两年内创造出色的业绩。平均值可能会严重误导投资者，因此，我们应该始终使用等比数列并查看复合年增长率。

成功的投资是一项长期的挑战。学会如何赚钱并不需要多久，但学会如何保有财富却需要一生的时间。为避免“反向复利”，投资时保持一定的安全边际是必要的。如果一个稳健的投资者连续两年盈利20%，他就会跑在一个新手面前，尽管这个新手在牛市中年回报100%，而在下一年亏损30%或更多。一年的重大损失能够抹杀过去所有的艰苦工作和牺牲。

在投资界，“深度价值”和“以合理的价格增长”之间似乎总是存在很大的鸿沟。的确，许多投资者通过以合理的价格购买伟大的企业并长期持有它们而获得了成功，而其他投资者则更喜欢购买一般或资质平庸的廉价股票，在它们升值到合理的价值时卖出，随着时间的推移，在多个新机会之间循环往复。风格虽然不同，但并不像大多数人描述的那样差异巨大。所用的策略不同，但目标完全相同，那就是试图以低于实际价值的价格购买或者试图找到低风险的方法，用50美分去买一美元。这两种策略只是本杰明·格雷厄姆安全边际原则的不同版本。

安全边际可以来自价格和价值之间的差距，也可以来自公司的质量。在其他条件不变的情况下，如果一家公司的内在价值以每年18%的速度增长，那么它的价值将远远超过价值以每年6%的速度增长的公司。由于高质量的产品在长期持有期间的价值要比低质量产品高得多，所以高质量产品的安全边际更大。

只投资统计意义上较便宜的证券的问题在于，相关业务的经济价值会随着时间的推移而逐渐消失，这让投资变成了与时间赛跑。但如果投资于内在价值不断增长的业务，则会产生更高的效率。因为在我们犯错的情况下，它的容错率更高；在我们正确的情况下，会带来更高的回报。

长寿公司更加少见

伟大的公司是罕见的，稀缺的，因此十分有价值。在公司的发展寿命可以预测的确定情况下，市场也一定会给它们提供较高的估值倍数。实际上，长寿的公司在当今世界正变得越来越稀少，而当今世界的特点正是飞速的变化。20世纪60年代，公司在标准普尔500指数榜上有名的平均时间大约是60年。如今，平均寿命几乎不到10年。到了2017年，1955年《财富》美国500强公司中仅有不到12%的公司还在榜上。1955年破产或与其他公司合并的公司占88%。如果它们仍然存在的话，它们已经从《财富》500强公司中跌了下来。这就是约瑟夫·熊彼特“创造性破 坏的飓风”之最佳状态。

投资最大的挑战之一是确定企业的竞争优势，更重要的是，确定这种优势的稳固性和可持续性。竞争优势被定义为公司产生“超额收益”的能力。可持续竞争优势是指公司在较长一段时间内产生超额回报的能力，这就需要自身壁垒，以防止竞争对手进入市场并侵蚀超额回报，这反过来使得投资资本能够在很长的一段时间内获得超额回报。就净现值而言，拥有超额回报和更长竞争优势期的成长型公司更有价值。公司竞争优势期的价值是由这些超额回报产生的估计现金流量的总和，并对货币的时间价值和获取这些现金流量的不确定性进行贴现。

在1987年致股东信中，巴菲特谈到“经久不衰”的公司指出，充分利用已经很强大的业务或者专注于一个成功的商业主题，通常会带来非凡的经济效益。这就是长期价值投资的圣杯。随着时间的推移，其复利能力将创造巨大的价值。

（作者为资深投资人士）