随着“美国例外论”的叙事逐渐褪色，这从全球基金经理纷纷削减美国股票配置中可见一斑（数据来源于截至2025年5月的美国银行全球基金经理调查，下同）。投资者日益关心的问题是：下一个投资标的在哪里？尽管可能涉及多个方面，但“中国”无疑是答案之一。

截至2025年初，外国投资者对中国股票的配置略有回升，但仍低于2020年的高点。在我们看来，即使短期内无法排除关税进一步波动的可能性，但这种脱节提供了颇具吸引力的投资潜力。以下是我们认为应重新审视中国股票配置的十大理由：

十大理由

1. 具有吸引力的估值和上行潜力

从相对和历史数据的角度来看，中国股票目前的交易价格可能颇具吸引力（见图1）。随着盈利拐点早期迹象的出现，以及外资持股比例仍然较低，国际投资者兴趣升温可能会成为推动其进一步上涨的催化剂。

图1：中国股票在关键指标上似乎被低估

数据来源（左侧图表）：Jefferies Group。较低的CAPE通常表明，相较于长期盈利而言估值更具吸引力

数据来源（右侧图表）：FactSet金融数据与分析。平均市净率与上下1个标准差的范围一起显示，为随时间变化的相对估值水平提供背景信息。两个表格的数据均截至2025年4月30日

2. 基本面持续改善

企业正根据全球最佳实践优化资本配置，这体现在股息支付率的提高、股票回购以及更严格的债务管理方式上。监管机构也在鼓励上市公司提高透明度，并向投资者返还资本。这些转变不仅增强了资产负债表的韧性，也表明市场环境日益成熟，企业战略与投资者利益更加契合。对于长期投资者而言，这一趋势提升了中国股票作为可持续回报来源的吸引力。

3. 更具韧性的经济模式

我们认为，中国房地产市场的持续去杠杆化以及中国政府运用政策工具的意愿度增加，已经开始降低系统性金融风险，尤其是银行业的潜在风险，从而进一步夯实了中国的金融基础。

4. 政策转向支持私营部门

中国政策制定者正日益重视私营企业的发展，加大对企业创新的扶持力度，并加速推动社会向知识密集型经济转型。

5. 反周期的消费韧性

尽管消费者信心仍在恢复过程中，但已呈现出改善的迹象。中国家庭维持着较高的储蓄率，为消费提供了强大的资金支持。

6. 房地产市场趋于稳定

房地产市场的下行趋势似乎已经见底，主要城市的房地产市场出现了稳定甚至复苏的迹象。

7. 地方政府的财政支持

随着地方政府财政状况趋于稳定，我们预计地方政府债券发行将增加，以支持基础设施建设和消费，从而推动内需。

8. 多元化投资的优势

中国股票与全球市场的相关性较低，为投资组合提供了重要的多元化投资来源。随着去全球化趋势不断加深，我们预计这种分化效应将随着时间的推移而加剧。

9. 对美国资本市场的依赖减弱

中国企业正在系统性地减少对美国资本市场的依赖，并将其上市地点转向内地市场或香港，从而创造了更多的多元化投资机会。

10. 深化与美国以外的全球贸易联系

中国正在积极寻求其贸易伙伴的多元化，尤其注重加强与欧洲的经贸往来。2025年初，中国和欧盟就深化双边经贸关系达成共识。尽管双方在一些关键议题上仍存在摩擦，但中国政府强调他们愿意以建设性方式妥善化解这些“分歧”，积极回应欧洲政策制定者的关切。

下一个重估故事

由于地缘政治和关税相关的不确定性犹存，投资者对中国的谨慎情绪可以理解，但基本面显示，中国的长期前景更为乐观，这源于中国国内结构性改善，而非依赖外部环境。从更具韧性的经济模式、支持私营部门的政策改革，到与美国以外地区（尤其是与欧洲）的贸易关系深化，中国正在更积极地调整自身定位，即便在全球秩序日益碎片化的背景下，也能够实现蓬勃发展，但这一转变尚未反映在市场估值中。

对于希望穿透媒体叙事、洞察本质的投资者来说，中国很有可能成为下一个重大重估故事的主角。

（本文作者Bo Meunier系威灵顿投资管理股票基金经理，威灵顿投资管理投资总监Irmak Surenkok、威灵顿投资管理投资专员Gilbert Chen对本文亦有贡献。）