党的二十届四中全会后，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称“规划建议”）内容成为外资机构研究未来五年中国经济增长的重要着力点。 

10月底，瑞银投资银行高级中国经济学家张宁从投资者角度对规划建议内容，进行了深度的解读。 

张宁认为，从“十五五”规划建议推演，未来五年最重要的三大宏观主题非常明确：建设现代化产业体系、促进科技创新和自立自强、坚持扩大内需（尤其是提振消费）。这三大宏观主题与过去五年一致，只是排序略有变化。

现代化产业体系的四个行业清单

在现代化产业体系的建设方面，规划建议中指出“保持制造业合理比重”。“十四五”要求保持制造业比重“基本稳定”。张宁认为，这两种说法都意味着制造业在未来一段时间依然是中国的中流砥柱，“制造业无论是出于竞争力的考虑还是出于产业安全的考虑，以及中国经济升级的考虑，都是非常重要的思维切入点。” 

但张宁同时强调，这不代表着服务业不重要，服务业依然非常重要，希望能够同步提振服务业的发展以及实现制造业相对稳定比重的目标。 

张宁指出，规划建议中提到非常重要的行业聚焦内容和清单，主要是以下四个切入点： 

第一个行业清单是重点的传统行业，尽管这些行业有可能已经不具备所谓的高增长，但是过去三十年已经发挥了相当大的作用，因此对于这些行业的定位是提升这些行业在全球分工中的地位和竞争力，包括更加先进的产能兑现、更加高效率的能源消耗，以及在全球的产业链和价值链里面提升重要性和地位。这些行业包括了矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等，这些老的行业依然有新的空间、依然有增长，关注点是在产业分工和价值链中的地位以及竞争力。 

第二个行业清单是战略性的新兴行业。包括新能源、新材料、航空航天、低空经济等等，近年来这些行业已经做了相当多的突破和进展，最近一段时间更是出现井喷式的进展，但是依然有空间进一步拓展，有望延续良好的势头，未来五年进一步释放。 

第三类行业清单主要是未来产业，尽管这些产业目前依然是规模偏小，但有可能成为新的经济增长点，包括量子科技、生物制造、氢能、核聚变、脑机接口、具身智能、第六代的移动通信等等。在这些行业中，中国在部分领域已经有一些先发优势，相信有更多的资金投入、更多的政策关注，从而释放更多的潜在增长贡献。 

第四类行业清单是新型基础设施建设，主要是和创新、战略性新兴产业、未来行业相关的基础设施的匹配。一是信息通信网络的建设，包含了互联网、AI相关的信息通信网络的建设；二是算力网络的建设，最主要的是和AI以及AI广泛应用相关的算力网络建设，相信“十五五”期间会有一个全国性的布局和相关目标规划；三是重大的科技基础设施，匹配创新强国的诉求，需要有更强的相关科创方面的基础设施；四是传统的基础设施智能化和数字化改造，比如提高传统的交通网络里的数字化成分等。 

“这四大清单揭示了进一步下沉到行业层面的机会以及前景展望。”张宁说。 

创新是重中之重

张宁强调，创新是未来五到十年甚至更长时间的重中之重，虽然排在第二位，但和现代产业体系息息相关，尤其是加快高水平、高科技的自立自强，加强原始创新，以及关键核心技术攻关，如在集成电路、芯片、先进材料、生物制造等方面。 

对于创新来讲，张宁认为主要关注两个方面： 

第一，研发投入占GDP的比重，包括研发投入的增长。过去五年规划目标是每年研发投入有超过7%的增长。“十四五”期间增长非常强劲，过去四年研发投入的平均增速超过10%。“我们预计这一目标将在未来五年延续下来，将目标设定在每年超过7%的平均增速，但实际增长会更强。而从整体来看，研发投入占GDP的比重，有望从2024年的2.7%左右提高到2030年的3.2%以上。通常，3.2%可以理解为达到了发达国家的水平，“因此，这个增长过程会非常明显。”张宁分析说。 

第二，从绝对量来讲，中美两个国家是全球最大的创新中心，这一点也决定了中国在未来全球科创体系当中的地位，也意味着未来一段时间科创行业在资本市场的变化依然有相当多的潜力可以兑现、挖掘。 

同样的在备受关注的人工智能层面，中国人工智能的发展和美国的不同点在于，中国非常强调齐头并进：一方面与美国逻辑类似，考虑到人工智能的需要，算力、算法、数据将会有进一步的扩展和大规模的兑现；另一方面，加强在各个行业和社会发展中的人工智能的应用，也就是说通过人工智能赋能传统行业，即所谓的“人工智能+”行动，这一点在全球可能中国是独一无二的，这将带来相当多的行业潜力，更广阔的市场，而不是简简单单是拓展算力和本体的AI前沿。 

扩大内需有三个变量

张宁认为，扩大内需非常重要的是要有新增变量，所以首先要有目标设定，进而对目标进行拆解，有进一步的细节跟踪和相关的政策对应。尤其是消费是一个长期变量，不可能完全依赖一次性或者短期的消费补贴来实现。 

“十五五”提出要坚持惠民生、促消费，投资于物和投资于人相结合，也就意味着未来消费政策的设计可能更多的会与完善社保体系、加强普惠性的民生、完善收入分配制度，包括基本公共服务均等化相关联，这一点和过去一段时间更多关注供给端会有一些区别。 

张宁认为，为了解决这个问题，在这三个方面同等重要： 

第一，居民收入增长更加明确地兑现，包括居民收入稳定增长的计划和制度安排。另外，增加居民收入分配的政策，包括初次分配、再分配，如通过转移支付、税收等方面调节高收入，增加低收入人群的收入，同时扩大中等收入群体的比重，这将有助于促进消费能力释放。 

第二，社保体系的完善。当前中国居民的消费意愿还是偏保守的，而且储蓄率偏高，相当大的原因是，中国的社保体系建设还有很大的拓展空间，“我们相信未来五到十年，整个社保的支付水平、待遇的提升、覆盖面的扩围等等都会是非常明确的上升方向，但这个过程是需要时间的，不可能期待明年有一个巨大的变化。但这个方向在‘十五五’规划建议里面已经看到了确认。”张宁说。 

第三，财富效应也非常重要，居民的财富主要来自房地产市场和资本市场。今年资本市场的表现很令人振奋，但房地产价格依然在下行通道里面，需要更长的时间稳定房地产的市场价格。而稳定的财富效应，将有助于稳定居民的消费信心。 

未来五年规划可能设定三个目标

同时，规划建议里再次强调了中国2035年远景目标。张宁指出，未来五年，中国可能在人均GDP、消费率以及GDP增长方面设定目标。 

第一，人均GDP到2035年要达到中等发达国家水平的目标。

2025年，中国人均GDP大约为14000美元（约合9.57万元人民币）。中等发达国家水平约在2.5万美元～3万美元。张宁指出，要实现这一目标，未来十年实际GDP增长、名义GDP的价格或者是平减指数，以及平稳甚至偏强的人民币汇率，都是必要条件。 

第二，规划建议中添加了“居民消费率显著提升”。在此之前，包括“十四五”期间居民消费率都没有设定目标。张宁认为，目标是一个抓手，有了目标之后，就可以对目标进行拆解、分解，以及推动跟进的配套措施，因此有目标是非常重要的。 

但是规划建议目前还没有涉及具体目标数字。张宁表示，预计目标的设定可能是未来五年居民消费率从2024年的40%左右提高到43%～45%。“这意味着，如果要实现这个目标，未来五年整体消费增长要超过投资增长，而且要持续地兑现中长期的方向，需要相当多的政策要匹配。”张宁分析说，“而从过去的经验来看，中国政策的目标基本是可实现的。” 

第三，规划建议里面提到未来五年经济增长要保持在合理区间，但与“十四五”类似，都没有提出具体的五年规划增长目标。但张宁强调，过去五年每年都有一个显性的年度增长目标，按照年度增长目标汇总来讲，过去五年隐性的五年规划目标是5%～5.5%。对未来五年，张宁的预期是，隐性的实际平均增长目标可能在4.5%～5%，但依然是一个非常明确的温和稳健增长，这同时也是2035年人均GDP达到中等发达国家水平的重要目标设定。