投资者看待成长股，需要多些理性。一般而言，成长股通常估值极高，尤其是尚未盈利的公司，最终只有少数是真成长，尽量别赌小概率。对于业绩的线性外推一定要注意，遇上意想不到的特殊情况，简单的线性外推就很危险。另外，增长率的估计，如果取值略有差异，则推算结果偏差很大。

股票相对于债券，看起来更有魅力，主要来自于股票可以有增长。毕竟，债券的票息多是固定的，而股票背后的企业盈利可能会有不错的增长，因此，市场通常愿意给成长股较高的估值。 

假设一张票息为4%的债券，按面值买入，其实就相当于25倍市盈率的估值（100/4）。如果一家企业年赚4亿元，市盈率25倍，则市值为100亿元，在既不增长也不衰退，且盈利能100%分红的情况下，从回报率的角度，它就等同于4%票面利息的债券。

但企业不是在真空里经营。首先，盈利可能有较大波动；其次，企业需要留存利润再投资，通常不会100%分红；最后，股东的优先级低于债权人。所以，假设市场上无风险回报率为4%，那么一家不增长的公司，理论上估值要远低于25倍市盈率才合理。

市场愿意给予较高估值的公司，通常来自于未来的增长预期。比较典型的就是很多当前尚未盈利的公司，市场预期未来可以有很高的增长空间，而给予很高的估值溢价。 

但是，同样是成长，不同生意付出的代价则是完全不同的。

成长期企业的普遍情况，是赚来的钱需要再投资，甚至需要更多外部融资，这个阶段的股东回报，主要来自于盈利上涨和估值提升，现金股息非常少，更多体现在股价上涨带来的账面盈利。要判断这种“浮盈”是否扎实，就得看增长质量。所谓增长质量，关键不是增长了多少，而是看增长产生的回报是否大于为此投入的资金成本。如同巴菲特所阐述伯克希尔的生意模式：用3%的资金成本，去获取13%的投资回报。

增长何时创造价值

只有资本投入以及留存收益再投资产生的回报大于资本成本，才是增加了价值。否则，增长就是消耗资本，长期来看是一种价值毁灭。  

回到我们持有股票的情况，假设机会成本是10%，持股如果不太分红，留存收益再投资，如果企业拿去再投资的回报低于10%，对股东来说新投资产生的增长就是有害的增长。 

以贵州茅台为例。假设公司未来平均年赚1000亿元，现金分红700亿元，还剩300亿元留存收益。但公司资产负债表上长期保留1000多亿元的现金，运营完全用不着再留存利润。留存利润大部分存入财务公司，假设年收益率3%，带来9亿元的利息收益。但是茅台的净资产收益率在30%-36%之间，远高于3%，所以300亿元存入财务公司，就拉低了股东回报率，这部分留存收益产生的增长质量并不高。

茅台尚且如此，就更不用说一些净资产收益率很低、资本支出很大的生意，增长难以创造价值。

买成长股，就一定要搞清楚企业为增长所付出的代价，只有再投资回报大于资金成本的高质量增长才能持续创造价值。 

如何才能预判未来增长是否创造价值？换句话说，如何预判增长带来的回报率会持续大于资金成本？当前的超额利润未来会不会被竞争抹平？

我们可以设想一个情景。当一家公司新进入一个市场，而且这个市场又是完全竞争状态，没有壁垒，谁都可以进入，那么一开始，这家公司发现市场空白，抢先进入，增长很快，收益率很高。但是哪里有超额利润，哪里就有竞争。情况被其他资本发现后，大量竞争者涌入，由于这家公司没有竞争优势，很快利润率被填平。更糟糕的是，行业整体上都很难建立壁垒，就容易供过于求，增长机会消失，所有人都没钱赚。 

早期的山寨手机市场就是典型。2007-2012年的手机行业，国内市场需求爆发，山寨功能手机以极低的价格、五花八门的功能开始靠薄利多销和占领下沉市场，增长非常快。

超额利润引起行业外资本的注意，山寨手机开始大打价格战，加上智能手机售价也大幅下降，整个山寨机行业很快就从暴利转向微利，最后亏损。 

这种增长就是既没进入壁垒，又没竞争优势，无法持续创造价值的，时间越久，投入越大，结果可能越惨。 

所以，要提前判断增长是否能创造价值，前提在于两点：一是有没有护城河挡住潜在竞争者进入蚕食行业利润，二是有没有竞争优势以保证当前的高回报。当护城河和竞争优势同时存在，增长才可能创造价值。

增长的两大途径

具备护城河的企业，最靠谱的两大增长路径，一是深耕核心市场，二是抢占空白市场。 

深耕核心市场，可以是产品维度的，比如苹果从Mac到iPhone的自然延伸，微软从操作系统到办公软件的延伸。也可以是地理维度的，最典型的是沃尔玛的“同心圆扩张”，先从具有绝对优势的阿肯色州开始，逐步向周边辐射。 

国内区域白酒企业的全国化战略也是典型的地理纬度增长。

拿古井贡酒来说，过去十年营收增长了5倍，利润增长超9倍。其全国化战略就是以安徽市场为中心，然后对外按省、市、县，甚至乡镇维度，不断向周边渗透。这种地理维度的自然延伸，其实就是充分利用了竞争优势的复利作用。古井贡酒在安徽市场占据龙头地位，市场占有率超三成，是第二名的两倍以上。这种情况下，区域市场的渠道和心智的高密度覆盖，能够摊薄营销、渠道成本，利润率维持在较高水平，形成品牌认知提升渠道忠诚度，进而不断养成消费习惯的正向循环。 

这种若干年积累的影响力，外地同等价格带的品牌是很难撼动的。 

而地理上临近的市场，比如河南、山东等地，消费习惯相似，消费者认同感的建立相对容易，渠道网络成熟，经销商资源可以直接复用，扩张的阻力就相对小。通过这种逐步延展，稳扎稳打，市场的拓展成功率会更高。古井贡酒近十年内，省外市场收入占比从约20%提升至约40%，贡献了显著的增量。 

洋河股份的全国化也是类似路径。先做到江苏市场的绝对龙头，然后再沿长江经济带拓展，延伸至安徽、湖北、江西等地，同样利用消费习惯的相似性和渠道的协同性。完成初步的全国化。 

而核心市场中的这种能力，直接复制空投到跨度较大的其他区域，一是会遇上当地品牌的激烈竞争；二是消费习惯、渠道网络这些在大本营有优势的能力，无法直接复用，管理半径难以达到；三是在陌生市场缺乏品牌和渠道支撑，如果只靠广告“轰炸”，而地面推广跟不上，则很难形成消费者的忠诚度。 

总之，对于区域性白酒，品牌力不足以与茅五泸这样的行业龙头匹敌，光靠品牌属于小马拉大车，行不通，高效的供应链和经销商管理体系更可能形成竞争力。要做到全国化，需要步步为营，从核心市场对外渗透，靠效率竞争，靠时间积累。这种增长，要求管理层非常自律、理性、耐心。 

再来看第二点，抢占空白市场。前提是这种市场尚不存在已建立进入壁垒的龙头，并且进入的企业要有能力建立壁垒来主导市场，才可能产生增长的价值。 

拿美团进入社区团购为例。

在新冠疫情暴发之后，居家隔离催生这类社区生鲜需求，而传统电商、线下商超难以有效覆盖这部分市场，似乎是个空白市场。当时冒出不少这种创业公司，比如兴盛优选、橙心优选、食享会、同程生活等等。后来经过几轮烧钱大战，最后只剩下美团优选和多多买菜。近期为了应对外卖领域的竞争，美团不得不收缩战线，现在只剩下多多买菜还在运营。 

美团在业内以高效运营著称，但是投入近500亿元到社区团购业务，经历了数年时间，最后还是没胜出。最初看起来比较美好的市场空白，似乎并不容易建立壁垒，直到当下，多多买菜似乎也没实现持续盈利。 

首先，美团入场的时候，这个市场已经进入烧钱大战，当时先进入的企业已经建立起成熟的团长网络，而且多多买菜凭借农产品供应链优势和下场市场的用户基础，已经快速卡位，拥有较高的市场份额，美团一开始就面临与在位巨头的竞争，不得不大规模烧钱补贴。

其次，社区团购的壁垒并没有那么容易建立起来，光靠补贴很难建立忠诚度，一旦对手给予更多补贴，用户便会流失。社区团购本质上竞争的是供应链响应速度和精细化的运营能力，而不是网络效应。其需求非常碎片化，很难像外卖或者电商那样快速建立起规模效应。

美团既有的核心优势，在于本地商户的运营，地面推广、外卖及时响应的调度和履约能力是强项。而生鲜供应，涉及到的能力主要是产地采购、冷链物流、仓储等，跟美团的轻资产模式并没有协同。在供应链和物流方面，美团面对多多买菜的经验和效率，很难建立起优势。并且，美团的用户是一二线年轻人为主，点外卖的用户很少自己买菜做饭，而社区团购的用户主要是家庭主妇等，用户匹配度低，反而跟拼多多用户匹配度更高。 

所以社区团购领域，美团很难建立壁垒，形成主导，它不是在自己的竞争优势基础上自然延展，反而拼多多的能力更有优势。

抢占空白市场的风险比较大，同样需要管理层极度专注、自律、理性、耐心，在自己可能有优势的情况下高效执行，这种增长的难度不小。 

警惕掉入增长陷阱

前面提到增长的路径，反过来就容易形成增长的陷阱。企业盲目多元化，就是违反深耕核心市场的原则，掉入增长陷阱的概率就比较大。

微软从操作系统到办公软件的延伸取得成功，但同样是微软，以72亿美元天价收购诺基亚手机业务，则是科技史上最著名的失败并购之一。事实证明，微软的核心能力还是在软件开发、企业级市场方面，消费电子的产品设计、供应链管理、营销和迭代能力等等，全然不在其能力圈内。

最终，微软不得不进行大额减值，承认收购失败，并且以3.5亿美元将诺基亚业务出售。这类偏离核心市场盲目多元化导致的失败，在商业史上数不胜数，根本原因就是进入了自己完全没有竞争优势的领域。能力自然延伸成功概率大，而跨界多元化，失败概率不亚于初创企业。 

对于空白市场，一开始貌似没有进入壁垒，原因之一确实是空白，需求存在而没有优质供给，先进入者有先发优势。比如早年间的即时通信市场，一旦形成网络效应之后，壁垒就非常高；但更可能的是，这种空白市场本身因规模或者一些结构性因素限制，就很难建立壁垒，集中度也难以提升。

例如某些细分领域的专业市场，客户对产品或服务的专业性和定制化要求极高，新进入者若没有深厚的行业积累和技术优势，即便抢先进入，也难以持续获得客户认可。另外，还有一些市场空白是由于消费习惯尚未形成，或者市场需求不稳定造成的，这种情况下，先进入者可能面临市场教育成本高、需求波动大等风险，一旦后续市场需求不及预期，前期投入就可能打水漂，这也是增长过程中容易掉进的陷阱。

另外一种情况，是目标市场已经有龙头企业，形成了较高的份额，那么后来者还要进入，所需要的运营能力很高，资本投入巨大，就未必能形成高质量的增长。

典型的案例是梯媒领域，分众拥有近40%的净利润率，享受着超额利润。2018年新潮发动价格战，与分众抢点位、抢市场。

新潮怎么才可能从分众手里抢走点位和客户？无外乎就是付更高的点位成本，收更低的广告费。因为梯媒最有价值的就是足够大、位置足够好的点位网络，新潮作为后进入者，想要抢走份额，需要持续付出足够的代价抢走点位，并且还需要足够的时间给用户证明广告效果好过分众。 

而最后事实证明，新潮投入的巨额资本，很难撑得到最后的胜利，分众适当牺牲利润，提升点位成本，就把新潮挡在护城河外，新潮并未形成有意义的增长。反过来设想，如果新潮通过烧钱抢点位抢客户，最终抢占部分市场份额获得利润，说明原有的进入壁垒本身就有漏洞。那么超额利润将源源不断吸引其他资本进入，直到这个市场的超额利润被抹平。

总之，投资者看待高增长的成长股，需要多些理性。 

第一，成长股通常估值极高，尤其是尚未盈利的公司，盈利能力并未被历史记录证明，最终只有少数是真成长，尽量别押注小概率。 

第二，业绩的线性外推一定要注意，长期来看，只要有高利润，市场竞争就如影随形，成长的过程中免不了很多意外因素影响，比如宏观环境的变化，甚至疫情等天灾人祸的出现，对增长的线性外推遇上这类特殊情况，就很危险。

当然，反过来也有很多意外的增长，比如俄乌冲突导致能源供应紧张，疫情导致海运运力不足，非洲猪瘟导致的异常猪周期等等，其中的机会又能被有心的投资人捕捉到。 

第三，增长率的估计，偏差会很大。自由现金流折现的原理提醒我们，永续增长率取值有一点点偏差，算出来的结果都差异很大。所以，尽量定性地看待增长，不要给增长过高的溢价，留足安全边际。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）