目前来看，中国做市业务正处于从机制到规模的发展机遇期，中国券商做市业务向上空间逐步打开。随着做市制度的持续推进，券商在债券、权益、衍生品、基金、公募reits等市场做市水平或有望提升。经验表明做市业务已成为头部投行重要的收入来源和加杠杆方向，其业务收入有助于平滑券商整体业绩波动。

做市商制度是利用做市商自有资金、证券与投资者进行交易的市场交易制度。证券市场交易制度是资本市场价格形成的重要机制，主要分为报价驱动制度（做市商制度）和指令驱动制度（竞价制度）。

做市商制度是指特许的交易商不断地向投资者双向报出特定证券的买卖价格，并在该价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易，而投资者的买卖请求并不直接配对成交的交易制度。在做市商制度下，买卖双方不需要等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。做市商通过不断的双向交易来维持市场的流动性，同时通过买卖报价的价差获取利润。

2022年1月，沪深交易所分别发布债券做市指引，为债券做市提供制度基础，并于2023年2月正式启动沪深交易所债券市场做市业务。做市商制度的加速推进，为券商机构加速业务转型提供了制度供给。

截至目前，券商参与实行做市商制度的品种包括银行间、交易所债券做市，国债期货做市，新三板、北交所、科创板做市，股指期权、股票期权做市，基金做市，公募REITs做市，CDR做市等。

2022年5月，证监会制定了《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》（下称“《做市规定》”），通过试点方式在科创板引入做市商机制，积累经验并稳步推进做市商制度。《做市规定》提出经中国证监会核准取得上市证券做市交易业务资格的，可以试点从事科创板股票做市交易业业务；经中国证监会核准取得上市证券做市交易业务资格的，可以在其他交易所按照规定开展证券做市交易业务。

目前已有17家券商获批上市证券做市交易业务资格，18家券商获批股票期权做市业务资格。《做市规定》落地以来，上市券商公告获取做市业务资格明显加快。

自营业务非方向性转型

2023年11月3日，证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》向社会公开征求意见。对新一轮《计算标准》的修订，证监会指出对证券公司开展做市、资产管理、参与公募REITs等业务的风险控制指标计算标准予以优化，进一步引导证券公司在投资端、融资端、交易端发力，充分发挥长期价值投资、服务实体经济融资、服务居民财富管理、活跃资本市场等作用。

在做市业务方面，具体调整内容主要有以下三个方面：

第一，降低做市业务风险资本占用。证券公司做市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准备按各项计算标准的90%计算；中证 500指数成分股风险资本准备比例由30%下调至10%。

第二，降低头部券商风险资本折算系数。分母端风险资本准备方面，连续三年A类AA级以上（含）由0.5调整为0.4，连续三年A类由0.7调整为0.63，降低大宗商品衍生品资金流出比例，大宗商品衍生品资金流出比例从12%降至8%。

第三，降低中证500指数成分股、其他资产所需稳定资金。中证500指数成分股所需净稳定资金由一般上市股票标准的50%降至30%；其他所有资产按到期日期限重新划定所需稳定资金折算系数，由原来的100%改为50%、75%、100%三个区间。以上调整对券商开展做市业务的风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率约束均进行了优化。

从风控指标计算新规可以看出监管放宽相关风控指标的政策意图，以支持做市业务发展。由于做市业务具备非方向性特征，可有效改善自营业务盈利质量。

券商做市业务盈利主要来源于交易中介收入（Facilitation revenues）和库存收入 （Inventory revenues）。交易中介收入为做市买卖价差，成本为买卖证券时支付的经纪佣金、清算费用等交易成本。交易中介收入主要来源于做市商定价能力和交易份额，与投资能力无关，是一种非方向性的稳定收入。库存账户收入是由于做市商无法立刻匹配抵消双边订单，采用自营库存股作为对手方交易而形成，其收益主要包括持有期间头寸价值变动损益和股利、利息等孳息收益，成本包括融资成本、对冲成本和资本成本。

综合考虑两个账户，相较于传统方向性自营业务，非方向性的做市业务盈利稳定性更强，有助于自营收入质量的提升，做市商的风控约束形成了业务的两个特征。

在理想情况下，做市商通过买卖端平衡，无风险地获得买卖价差，赚取交易中介收入，但现实中买卖端不平衡带来的风险敞口导致做市商需要关注库存股带来的风控约束。从商业模式进一步拆分可发现，在实际情况中，由于做市商可提供的买卖价差包含做市商对库存的变化和相关成本的风险预期，做市业务具备以下两个特征：

做市业务具备头部聚集特征。如果交易对手方规模较大，交易头寸能够以低成本快速抵消，且库存融资成本较低做市商资本实力较强，对库存股的风险承受能力较高，其买卖价差通常会相对较窄。这导致做市业务具备规模效应，做市业务规模更大、资本实力更强 的做市商有望获得报价优势和做市规模优势。

做市业务依赖于标的证券相关的其他市场是否发达。如果标的证券相关的风险管理市场（如用于库存股对冲的衍生品市场、库存股再分配的交易商内部市场）及标的证券用于融资的市场（如回购市场）流动性较好，则有利于做市商获得较窄的买卖报价。

交易所债券做市制度提升市场交投活跃度

债券交易主要在银行间市场、证券交易所和银行柜台市场完成。由于债券要素较多、标准化程度低，债券交易主要靠场外交易完成，中国国债券存量规模主要集中于银行间市场。从债券托管规模来看，截至2023年年末，债券市场托管余额为157.9万亿元，同比增长9.1%，其中，银行间债券市场托管余额为137万亿元，占比86.8%，交易所市场托管余额为20.9万亿元，商业银行柜台债券托管余额为577.5亿元。

在债券成交方面，2023年，银行间债券市场现券成交307.3万亿元，占比86.8%，日均成交12341.6亿元，交易所债券市场现券成交46.4万亿元，日均成交1919.3亿元。柜台债券市场累计成交105.1万笔，成交金额1961.4亿元。

起初国内债券市场以“经纪商报价”为主流方式，主要交易撮合方为货币经纪公司，包括上海国利、上海国际、平安利顺、中诚宝捷思、天津信唐、上田八木等。依据2005 年6月银监会发布的《货币经纪公司试点管理办法》，货币经纪公司不得开展自营业务，因此货币经纪公司在市场大幅波动期间难以提供足额流动性。

2007年，中国人民银行颁布《全国银行间债券市场做市商管理规定》，新规的发布重新确定了银行间债券市场做市商制度的基本框架，全面规范了对银行间债券市场做市商的管理，标志着中国银行间债券市场做市商制度的正式建立。十多年来，做市商成为推动债券市场发展的重要力量。

目前，在银行间债券市场，券商参与规模较小，股份制银行为最大的双边报价方。据银行间交易商协会（NAFAM）数据，2019年，银行间市场做市交易规模为88.6亿元，同比增加54.1%，占当年银行间市场成交规模的42.4%。从做市商结构来看，股份制银行、证券公司和城商行是双边报价的主力机构，股份制银行双边报价量最大，占比40.9%。证券公司在银行间债券市场做市报价量不足三成。

为推进债券市场高质量发展，提升市场活力，完善价格发现机制，交易所债券做市于2023年2月启动，券商作为做市商。2023年2月3日，上交所公告称正式启动债券做市业务。交易所推出债券做市业务，一方面有利于降低流动性溢价和债券发行成本，完善交易所债券市场功能，进一步发挥债券市场对实体经济的支持作用；另一方面有利于提高定价效率，形成能更加准确反映市场供求关系的债券收益率曲线，为市场定价提供基准参考。首批做市商包括安信证券、东方证券、国泰君安、国信证券、华泰证券、申万宏源、银河证券、招商证券、中信建投、中信证券、财通证券和国金证券12家证券公司。

当前，在制度侧，交易所做市商可享受包括融券、回购、费用减免、业务评价奖励等优惠政策，上交所表示将在证监会的指导下，稳步推进债券做市业务，扩大做市商群体，拓宽做市券种范围，持续完善债券做市支持机制。

上交所、深交所编制基准做市品种，分别选取符合基准做市品种规则的债券作为指数 样本，以反映交易所流动性较好债券的整体表现。基准做市品种涵盖了国债、地方政府债、政策性金融债、高等级信用债等主流债券。

目前，在做市基准券中，信用债以AAA级中短期公司债为主，利率债以中短期国债为主。做市商在交易所竞价系统和固定收益平台两个系统均可做市。从实践情况来看，做市商主要在竞价系统为利率债做市，主要在固定收益平台为信用债做市。

交易所债券做市对债市的积极影响，主要体现在以下两个方面：

一是利率产品市场流动性显著提升。沪深交易所日均现券成交量均大幅提升，以深市做市利率债为例，2023年1月1日至2023年2月5日，其平均日成交量为0.09万手，而从 2023年2月6日至2024年2月25日，其日均成交量为4.77万手，较做市制度落地前提升4929%。

二是市场双边价差收窄，做市基准券估值提升。在做市业务启动前，多数交易所信用债尤其是低评级、长期限个券单日缺乏有效双边报价。在做市业务启动后的第一个月，做市基准券的有效双边报价价差基本为0.1-0.2元。随着做市业务的持续推进，双边报价价差明显收敛。截至目前，部分做市基准信用债双边报价价差已收窄至0.001元，这是该成交方式下的最小报价单位。

随着交易所做市基准信用债报价价差水平的改善，其估值也有所上升。2023年2月6 日至2024年2月26日，上证基准做市公司债指数、深市做市信用债指数较中债企业债AAA 全价指数分别超额上涨3.43%、3.38%。

科创板做市以来，做市商队伍有序扩容，做市规模稳步提升。2022年10月31日，首批科创板做市商正式开展科创板股票做市交易业务。一年多来，科创板做市规模稳步提升，从首批14家做市商为42只股票提供做市服务起步，到目前16家做市商为224只股票提供做市服务。随着科创板、北交所做市形成经验积累，有望开辟券商权益做市新赛道。

据iFind统计，截至2月27日，224只做市股票市值为4.25万亿元，占科创板股票数量的39.4%，占科创板股票市值的70%。做市商对科创板股票的大规模覆盖，表明做市商积极响应国家号召，推动科创板发挥改革“试验田”功能，努力提升科创板股票流动性，增强市场韧性，提高市场定价效率，助力科创板高质量发展。 

做市标的向头部集中。如上所述，做市商做市股票数量差距与其系统、人员（交易能力）和对冲（风控）能力的相关度较高，因此，做市业务具备头部集中趋势。从做市商做市股票数量来看，科创板做市券商中，头部券商做市股票数量较多。截至2月27日，华泰证券、中信证券做市股票数量分别为116只、110只，远高于其他券商。

北交所做市启动，做市商准入放宽。2022年5月，证监会正式发布《证券公司科创板 股票做市交易业务试点规定》，科创板做市业务对券商的资本实力、风控能力、研究定价能力及综合实力等均提出较高要求。

2023 年2月，北交所正式启动股票做市业务，首批 13家券商参与做市。2023年9 月，北交所发布《证券公司北京证券交易所股票做市交易业务特别规定》，对做市商资格准入进行放宽。当前北交所做市券商增至16家，从做市品种来看，国金证券、中信证券、国投证券做市规模较为领先。

券商开始角力做市业务

做市业务前景广阔，证券公司正积极谋求申请不同业务领域的做市资格。目前，已经在战略上明确大力发展机构业务、做市业务的券商不仅包括中信、华泰等业务较成熟的头部券商，东方证券、国金证券、广发证券等，银河证券、西部证券等也开始进行架构调整发力做市业务。

信达证券认为，在监管层已经放宽优质证券公司资本约束、并明确提出鼓励杠杆使用的大背景下，未来能否合理使用杠杆提升ROE或将成为券商实现α成长的路径之一。

从做市商评价看，中信证券、华泰证券、中国银河、东方证券、国金证券等当前做市业务布局较为领先。从交易所及中金所做市商评价结果来看，中信证券在现货、期货、基金各板块做市商评价均位列前列；华泰证券在科创板做市、上交所股票期权、基金做市、reits做市多个板块布局领先；中国银河在债券做市方面领先，包括交易所债券做市及中金所国债期货做市，科创板及北交所亦位于第二梯队；东方证券在上交所股票期权、交易所利率债等领域布局领先；国金证券在股权做市重点布局，北交所做市券数量第一、科创板第五。

对标来看，成熟市场的做市业务发展主要受到三重因素驱动。从海外经验看，成熟的做市商制度有利于满足市场多元化的交易需求，为市场提供流动性并实现价值发现功能。美国二级市场做市业务水平较高、市场流动性水平显著高于境内，其主要驱动因素有三，一是标的证券其他市场发达；二是做市商业务制度完备；三是投资者群体丰富。

美国场内、场外衍生品市场品种丰富，为做市业务提供丰富的风险对冲工具。美国的衍生品市场规模遥遥领先于中国和其他国家，无论是场外还是场内交易，美国都占据了绝对优势。这主要得益于美国拥有完善的法律制度、高效的市场机制、丰富的产品种类、广泛的参与主体、强大的技术支持等条件。美国的衍生品市场已经成熟和稳定，能够适应复杂和多变的市场环境。

美国场外衍生品市场规模全球领先。根据国际清算银行(BIS)及美国货币监管署发布的数据，截至2023年6月底，全球场外衍生品名义本金为714.7万亿美元，同比增加15.7%，其中美国场外衍生品名义本金为221.9万亿美元，占比31%，规模占比全球领先。

美国期权期货市场规模领先，权益/固收产品品种丰富。根据期货业协会（FIA）发布的数据，2023年，全球场内期货与期权成交量（除印度）为462.11亿手，同比增加5.2%，其中美国成交量为176.8亿手，占比38.3%，中国成交量为84.55亿手，占比18.3%。

从未平仓合约规模来看，美国场内衍生品未平仓合约规模亦在全球范围内稳居前列，截至2023年年末，权益、利率、商品未平仓合约规模在全球范围内占比分别为57.9%、32.2%、51.1%。

从产品品种来看，美国期权期货市场权益、固收产品条线丰富，权益端包括个股产品、交易型开放式产品（ETP/ETF/ETN）、指数产品、分红产品，固收端包括短期利率期货-STIRS、中期（2-10年）、长期（>10年）、掉期期货以及其他利率产品。

2022年，期货衍生品法颁布，场内场外衍生品品种、规模扩容将有望与做市业务形成协同发展。中国的衍生品市场规模虽然相对较小，场内衍生品规模集中于大宗商品，权益、固收类衍生品仍然处于发展和完善的阶段，但未来仍有着较大的潜力和空间。

2022年4月20日，第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过了期货和衍生品法。期货和衍生品法在总结历史经验和借鉴国际有益做法的基础上，为中国期货和场外衍生品市场提供一个完整的法律框架，让衍生品市场的发展“有法可依”。

《期货法》提出“单一协议、瑕疵资产及终 止净额结算条款”、“衍生品交易方可以按照净额计算对手方信用风险”、“中央对手方、履约保障以及交易报告库制度”等，从制度上形成对期货投资者资产安全的保障以降低期货市场信用风险，减少交易成本，为国际投资者进入中国市场扫除重大障碍，进而促进资本市场的跨境流动性和运作效率。未来，期货及衍生品市场规模上行与品种扩容有望形成做市业务发展的有力催化。

美国债券市场投资群体更为丰富，美国债券市场的参与者主要包括美联储、政府类基金、存款机构、经纪人和交易商、投资基金、养老基金、退休基金、保险公司、海外和国际投资者、个人等。

相比之下，中国债券市场参与主体相对单一，缺乏多元化的市场力量，商业银行是债券投资的核心成员（商业银行债券持有量占中国债券市场存量的60%以上），由于银行间债券市场投资主体行为较为趋同，或导致在单边市下做市商功能发挥不够，对于信用债流动性改善和价值发现功能有待提升。随着券商做市的发展以及双边报价的不断优化，有望吸引更多投资者参与市场交易，提升双边报价水平。

从机制到规模的发展机遇期

以美国场外债券市场为例，美国债券做市机制较为完善，而中国尚未建立以做市商为核心的二级市场流动性提供机制，以中介撮合为主要成交模式的市场难以在市场出现大幅度波动的时候提供足额的流动性。从做市业务流程结构来看，主要分为两个层次：做市商内部市场和投资者市场。

从参与主体来看，参与主体共分为三类：第一类是客户，即有债券买卖需求的投资者及零售经纪商：第二类是做市商，负责在债券市场上做市报价，满足投资者的债券买卖需求；第三类是做市商内部经纪商（IDB），为做市商相互之间的交易提供服务。由于美国债券市场的参与者主要为商业银行、保险公司、共同基金，以及外国央行等大型机构投资者，具有很强的大宗交易性质，因而美国债券的交易主要在场外市场进行。美国场外债券市场以做市商制度为基础形成了分层结构，同时构建出了高度电子化的自动报价交易平台、差别化的准入条件，以及统一的监管框架。

第一层次的做市商内部市场是各大金融机构担任的做市商直接开展交易的市场，交易体量较大，具有批发市场特性，是美国债券市场的核心部分。做市商又进一步分为一级交易商（Primary Dealer）和自愿做市商两类，其中一级交易商是主要做市商，有义务通过做市为市场提供流动性，且做市的规模与一级市场的承销量挂钩。只有那些债券做市规模大、做市较活跃、并能够直接与美联储进行交易的自愿做市商才会被选中成为一级交易商。

而对于自愿做市商，只要是符合美联储资本充足率等指标要求的金融机构都可以申请。美国交易商市场的交易模式有三类：做市交易、经纪交易以及询价交易。此外，市场主要报价都通过实时信息发布和报价系统GovPX发布，美国债券市场的透明度因此大为提高。

第二个层次的投资者市场是投资者与做市商相互交易的市场，具有零售市场特性。投资者主要包括各类投资基金、避险基金、养老基金、公司类机构以及境外央行等，做市商可以是交易商市场的一级交易商或交易商。投资者市场实行做市商制度，投资者必须在交易商开立账户，且只能通过交易商询价或委托零售经纪商向交易商进行请求报价（RFQ）或者点击成交，投资者之间不能直接发生交易。

因此，场外债券市场的价格驱动机制是交易商先根据交易商市场价格向投资者（客户）提供报价形成市场价格，投资者（客户）通过买卖将需求传递到交易商处，后者再通过交易商市场调整空头和多头的头寸，进而形成新的市场价格。

Tradeweb是美国最大的国债投资者市场电子交易平台，每天提供24小时不间断交易，它是基于互联 网的多交易商电子交易平台，用户通过互联网就可以免费进入平台交易，但对交易商则需要收费。通过分层，具有风险识别及承受能力的做市商能够有效隔离市场风险，并时刻为市场提供做市报价，从而提高整个债券市场的稳定性与流动性。

电子化报价系统驱动做市市场透明度提升。早期，美国债券场外交易市场是以分散报价和交易的柜台市场为主，这导致投资者无法借助做市商内部经纪商获取做市商内部市场 最优报价信息，做市商因此占据着信息优势，市场信息不透明问题较为突出。随着信息技术的进步，四家做市商内部经纪商于1991年与主要做市商合作开发出实时信息发布和报价系统GovPX以实时发布做市商内部市场最优国债报价信息，该系统允许债券投资者注册成为其会员以及时获取国债交易市场最优报价信息，美国集中报价和交易的债券场外市 场由此建立，债券市场的信息透明度也因此大幅提升。

目前，中国债券市场已初步建立了分层做市商制度。2014年6月中旬，全国银行间同业拆借中心发布《银行间债券市场尝试做市业务规程》，公布了尝试做市商业务规则以及 41家尝试做市商名单，其中，中外资商业银行28家，证券公司13家。

尝试做市是指尝试做市机构通过银行间同业拆借中心的交易系统连续对做市的债券报出买卖双边报价，以及根据其他银行间债券市场参与者的报价请求合理报价，并与其他市场参与者达成交易的行为。满足一定条件的市场参与者均可向银行间同业拆借中心申请成为尝试做市商，并接受银行间同业拆借中心的监管。

此外，中国外汇交易中心还对尝试做市进行了分层，尝试做市机构可以根据自身做市能力和特点，选择“综合做市”或“专项做市”。“综合做市”指对政府债券、政府类开发金融机构债券和非政府信用债券进行全面报价，“专项做市”指对上述三类中的一类或两类进行重点报价。

2021年，银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场现券做市业务自律指引》，进一步规范做市商业务，为做市业务健康发展提供制度保障。提出“未来需要结合境内市场情况，进一步明确做市商权责，推动一级承销和二级做市均衡发展，促进债券市场流动性深度的提升。”

整体而言，境内债券市场交易相对扁平化和透明化，做市商缺少信息优势也无明确的责任要求，尤其在市场出现大幅波动的情况下难以提供有效的做市服务。 

2023年，证券行业实现营业收入为3950亿元，假设至2030年年均复合增速为8%，2030年行业营收将达到7310.7亿元，做市业务（仅股债现券）收入预计占比将达到7.1%。

在股票现券方面，从板块成交对比来看，当前主板及创业板块成交水平明显高于科创板及北交所，若未来券商权益做市放宽至主板及创业板，则行业做市收入或有进一步大幅提升。在衍生品做市方面，预计随中国金融衍生品品种及规模丰富度提升，未来衍生品做市亦具备较 大成长空间。

目前来看，中国做市业务正处于从机制到规模的发展机遇期。随着做市制度的持续推进，券商在债券、权益、衍生品、基金、公募reits等市场做市水平或有望提升，美国经验表明做市业务已成为头部投行重要的收入来源和加杠杆方向，其业务收入有助于平滑券商整体业绩波动。